货币政策点评：债市行情从短端开始

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《五月，信用会补涨吗？——信用周报20240506》 - 2025.05.06 固收点评 债市行情从短端开始 ——货币政策点评 20250507 ⚫ 曲线修复从“牛陡”开始，进入兑现阶段 2025 年 5 月 7 日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。 政策利率降息落地本身是超预期的，但也打破了短期的想象空间。汇率快速升值背景下的国内政策利率降息正好适宜，以维持多重目标间的均衡。对于债市而言，本次“双降”是去年四季度以来的首次，但去年末至今 10 年期国债收益率下行幅度已经在 40BP 附近，仅考虑 4 月初之后的下行也有小 20BP。 故在接近年中时点的 10BP 的政策利率降息，线性外推的话全年降息幅度可能在 30BP 以内。长端即使交易全年空间，单次 10BP 也使得全年降息空间不再具备想象力。当然，“宏观叙事”未来可能还会给债券机会。 迟来的“双降”之后，曲线修复从“牛陡”开始进入兑现阶段。后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破 1.4%。以往我们对此持悲观态度，现在修正为乐观，原因在于大规模的结构性工具。本次配合的结构性货币政策扩容规模在 1.1 万亿，未来如果考虑到PSL 的重启，投放规模可能更大。 债市行情从曲线“牛陡”开始，资金和短端的下行空间可能打开。若资金中枢在 1.4%偏下方，那 NCD 利率有机会到 1.6%附近，起码意味着存单和长端倒挂状态的修复和收益率曲线的“牛陡”修复，存款利率的下行也将促使资产负债倒挂的修复。“双降”之后，央行国债购买的重启也具备可能。如果“宏观叙事”上有进一步的利好，交易情绪可能促使长端进一步下行。 除债市行情的讨论之外，还有一个技术性问题和一个易忽略的政策工具需要注意： 第一，技术性问题，金租和汽车金融法准率归零。财务公司、金融租赁和汽车金融公司在 2021 年底全面降准落地后其适用的法准率水平已经降至 5%，再之后的降准中法准率不再调降。本次将金租和汽车金融公司的法准率降至零，一定程度上也是部分机构对所谓“5%红线”的突破。 第二，易忽略工具，抵押补充贷款或将重启。本次结构性货币政策工具降息，特别提到抵押补充贷款 PSL 的操作利率降为 2%，是 2024年以来的首次调降。政治局会议明确提到“设立新型政策性金融工具”，未来 PSL 配合政策性金融工具已经做好准备。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧 发布时间：2025-05-07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 债市行情从短端开始 ........................................................................ 4 2 风险提示 .................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 央行推出“十大工具” ........................................................... 4 图表 2： 历次降准前后 45 个交易日 10 年国债走势 ............................................ 6 图表 3： 历次降准前后 45 个交易日 10 年国债累计涨跌 ........................................ 6 图表 4： 历次降息前后 45 个交易日 10 年国债走势 ............................................ 6 图表 5： 历次降息前后 45 个交易日 10 年国债累计涨跌 ........................................ 6 图表 6： “三档两优”框架下的准备金制度，金租和汽车金融法准率下调至零 .................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 债市行情从短端开始 回顾 4 月以来我们对于债市的几个观点：第一，微观叙事上，债市正在修复。即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，“广义财政+降准”的政策组合概率较高。结构性货币政策工具降息确定性最高，降准还有机会，政策利率降息还需要时间等待。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，长端可能面临小幅止盈。策略选择上，认为谨慎应该多一点，国债收益率曲线接近平坦极限，后期曲线修复也应从“牛陡”开始。 图表1：央行推出“十大工具” 类型 分项 具体内容 数量工具 全面降准 降低存款准备金率 0.5 个百分点，预计将向市场提供长期流动性约 1 万亿元。 定向降准 完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的 5%调降为 0%。 价格工具 政策利率 下调政策利率 0.1 个百分点，即公开市场 7 天期逆回购操作利率从目前的 1.5%调降至 1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点。 贷款利率 降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，五年期以上首套房利率由 2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。 结构性工具 降息 下调结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从目前的 1.75%降至 1.5%，这些工具利率是中央银行向商业银行提供再贷款资金的利率。抵押补充贷款（PSL）利率从目前的 2.25%降至 2%。 增量 增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由目前的 5000 亿元增加至 8000 亿元。 设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。 增加支农支小再贷款额度 3000 亿元，与调降再贷款利率的政策形成协同效应，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放。 优化两项支持资本市场的货币政策工具，将 5000 亿元证券基金保险公司互换便利和3000 亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度 8000 亿元。 创设科技创新债券风险分担工具 资料来源：国新办，中邮证券研究所 2025 年 5 月 7 日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。“双降”之后，债市反应相对理性，国债收益率曲 请务必阅读正文之后的免责条款部分