紫光股份(000938)25Q1营收增长如期提速，合同负债指标向好

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 年报点评|计算机 证券研究报告 [Table_Title] 紫光股份（000938.SZ） 25Q1 营收增长如期提速，合同负债指标向好 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 24 年年报及 25 年一季报。24 年，公司营收 790.2 亿元，YoY+2.2%；归母净利润 15.7 亿元，YoY-25.2%；25Q1 公司营收 207.9亿元，YoY+22.2%；归母净利润 3.5 亿元，YoY-15.7%。  25Q1，公司营收重回高速增长区间。25Q1，公司营业收入 207.9 亿元，同比增长 22.2%。我们在 2025 年 1 月的研究报告《计算机行业：重点关注低估值有边际变化预期的个股》中提到“紫光股份的服务器，三季报财报显示后续订单和出货增长改善在即，我们预计在一季度就能体现于财务报表之中。”25Q1，公司营收的高增长，反映了由于 AI大模型开发量和应用量的快速增加，以互联网为代表的下游厂商对于公司 AI 算力产品大规模采购的情况，验证了此前我们的判断。  毛利率同比下滑。24 年，公司毛利率 17.4%，同比减少 2.2pct；25Q1，毛利率为 15.7%，同比减少 4.3pct。我们认为，采购算力产品较多的互联网客户贡献营收比例提升，或对公司利润率有一定影响。  合同负债持续增长，后续季度经营预期乐观。24Q4、25Q1，公司合同负债分别增长 37.1 亿元和 41.7 亿元。公司合同负债的高增长主要来自预收客户货款的增加。我们认为，一方面，AI 大模型的开发和应用驱动下游客户加大 AI 服务器的采购；另一方面，美方限制 AI 算力出口政策的不确定性也使得互联网等下游客户增加预付订金，提前锁定一定规模的 AI 服务器，以抵御供应链风险。  盈利预测与投资建议。预计 25-27 年 EPS 为 0.74、0.89、1.03 元/股， 参考可比公司，给予公司 25 年 40 倍 PE，对应合理价值为 29.63 元/股，维持“买入”评级。  风险提示。政企客户投资力度恢复节奏的不确定性；算力关键零部件存在供应链不稳定的风险；关税政策影响下，存在零部件成本上升的风险；产品同质化竞争的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 77,308 79,024 89,041 99,080 111,106 增长率（%） 4.4 2.2 12.7 11.3 12.1 EBITDA（百万元） 5,433 3,951 4,478 5,092 5,672 归母净利润（百万元） 2,103 1,572 2,118 2,556 2,932 增长率（%） -2.5 -25.2 34.7 20.6 14.7 EPS（元/股） 0.74 0.55 0.74 0.89 1.03 市盈率（x） 26.32 50.62 32.98 27.34 23.83 ROE（%） 6.2 11.8 13.7 14.2 14.0 EV/EBITDA（x） 9.93 26.01 20.60 17.75 15.76 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 24.43 元 合理价值 29.63 元 前次评级 买入 报告日期 2025-04-29 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 周源 SAC 执证号：S0260523040001 0755-23948351 shzhouyuan@gf.com.cn 请注意，周源并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 紫光股份（000938.SZ）:24Q1-Q3 营收增速逐季提升，子公司并表增厚利润 2024-10-31 紫光股份（000938.SZ）:24H1 营收稳步增长，费用率降幅明显 2024-08-27 紫光股份（000938.SZ）:新华三股权并购终获突破，盈利能力将显著提升 2024-05-26 [Table_Contacts] -13%1%16%30%44%58%04/2406/2408/2410/2412/2402/25紫光股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 紫光股份|年报点评 一、公司 2024 年报及 2025 年一季报分析 公司发布2024年年报和2025年一季报： 24年全年业绩：营业收入790.2亿元，同比增长2.2%，上年同期773.1亿元；归母净利润15.7亿元，同比减少25.2%，上年同期为21.0亿元；扣非净利润14.6亿元，同比减少13.1%，上年同期为16.7亿元。 24Q4业绩：营业收入201.8亿元，同比减少8.6%，上年同期220.9亿元；归母净利润为-918.6万元，上年同期为5.6亿元；扣非净利润6770万元，同比减少82%，上年同期为3.8亿元。 25Q1业绩：营业收入207.9亿元，同比增长22.2%，上年同期170.1亿元；归母净利润3.5亿元，同比减少15.7%，上年同期为4.1亿元；扣非净利润4.1亿元，同比增加19.3%，上年同期为3.4亿元。 （一）简评 1. 25Q1，公司营收重回高速增长区间。25Q1，公司营业收入 207.9 亿元，同比增长 22.2%。我们在 2025 年 1 月的研究报告《计算机行业：重点关注低估值有边际变化预期的个股》中提到“紫光股份的服务器，三季报财报显示后续订单和出货增长改善在即，我们预计在一季度就能体现于财务报表之中。”25Q1，公司营收的高增长，反映了由于 AI 大模型开发量和应用量的快速增加，以互联网为代表的下游厂商对于公司 AI 算力大规模采购的情况，验证了此前我们的判断。 2. 25Q1，子公司新华三在部分行业的营收增长较快。25Q1，公司核心子公司新华三实现营收 153.0 亿元，同比增长 26.1%，其中 26.07%，其中，国内政企业务收入 122.6 亿元，同比增长 37.5%；国际业务收入 10.5 亿元，同比增长 71.8%。我们认为，新华三拥有国内领先的 ICT 全产品线布局，最核心的云计算领域，公司在技术能力、渠道体系与大型项目经验方面均已筑起明显领先于中小厂商的竞争壁垒，在部分行业中的高增长验证其交换机、超融合以及算力调度平台等产品的竞争力。 3. 毛利率同比下滑与面向互联网厂商的销售增加有关。2024 年，公司毛利率17.4%，较 23 年减少 2.