广发宏观：高风偏遇上减速带，大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Xml [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 8 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 高风偏遇上减速带：大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 12025 年 7 月大类资产表现为创业板指＞BTC＞原油＞中证 500＞南华综合＞纳指＞沪深 300＞美元＞恒指＞恒科 > 日股＞黄金＞0＞中债＞欧股＞LME 期货铜。8 月初前期表现靠前的资产多数有所折返。（1）7 月风险资产多数上涨，中国资产领跑，美股创新高，国内商品低位上涨，黄金、国债等表现平淡。（2）商品涨多跌少，油价在多重利好下收涨，铜价受月底铜关税低于预期高位回撤。国内定价商品多数收涨，生意社 BPI、南华综合指数月涨 1.4%、3.8%。8 月初有所回调。（3）美三大股指震荡收红，日股温和上涨，欧股回调。科技股在强劲财报指引下弹性明显。8 月初权益调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%），标普 500 隐含波动率VIX 重回 20 上方。（4）海外无风险利率上行，10 年美债、30 年日债利率分别上行 13BP、22BP，8 月初日债趋势延续，而美债利率在非农数据影响下回落。（5）美元指数震荡反弹 3.4%，月底上破 100；亚洲货币多数调贬。8 月初美元转弱，下一步趋势未明。（6）国内“股债跷跷板”深化，万得全 A 全月收涨 4.7%，10 年期国债收益率全月上行 5.75BP 至 1.71%；（7）国内股市广谱性延续，超九成行业正收益，成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘，业绩指引与资金活跃推动科技成长、医药生物，“反内卷”与基建升温利好顺周期。钢铁、医药生物、建筑材料涨幅前三。（8）地产销售同比降幅扩大，二手房销量较新房更有韧性，但以价换量逻辑下价格环比降幅亦更大。7 月百城租金收益率高于 30 年国债收益率约 40BP。 中国资产领跑全球股市，A 股受益于基建项目、反内卷政策共振改善名义增速预期；港股震荡上行，恒指上涨2.9%，受益于外部风偏回暖与国内经济供需比改善预期。海外债市波动加剧，日债遇抛售，美元阶段性反弹、告别单边下行趋势。8 月初受非农数据下修影响，美债利率曲线牛陡、美元指数重新走软。 7 月商品涨多跌少，但 8 月初多数迎来温和回调。国内定价商品边际转暖明显，国际品种油铜总体分化，黄金窄幅波动，白银冲高回落。广谱口径的价格指数生意社 BPI 指数、WIND 商品指数低位上涨，分别全月上行1.4%、1.6%。内外代表性指数南华综合、CRB现货分别上涨3.8%，-1.1%。虽然8月初南华综合回调0.2%，但总体仍处于上行通道。金银错位上涨，金银比维持在 85~92之间窄幅震荡，伦敦金现、伦敦银现全月分别上涨 0.3%、0.7%。 LME 铜期货(三个月)收跌 2.7%，在商品中表现靠后，呈现高位回调节奏。7 月 30 日特朗普政府对“铜矿石、铜精矿、阴极铜等关键原材料”排除在铜关税之外，铜价回调修正。受美国和欧盟将对俄罗斯实施新制裁影响，叠加关税谈判与 OPEC+增产信息，布伦特原油期货结算价(连续)月涨 7.3%，领涨多数商品。8 月初重新回调至 70 美元/桶以下。虽然铜油在月末均有回调，但油价波动更大，铜油比回归至滚动三年的+1.3 倍标准差，较 7 月初的+2.1 倍标准差的偏离度已有明显修复。 首先是美股创新高，三大股指震荡收涨，纳指、标普 500、道琼斯工业指数分别收涨 3.70%、2.17%、 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 0.08%。月中在“解雇鲍威尔”事件期间仍经历短暂“股债汇”三杀。大型科技股在强劲财报指引与 AI 业务爆发的背景下弹性最明显，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）月涨 6.64%。但美股 8 月初均有所调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%），标普 500 其次（-1.6%），道琼斯工业调整最温和（-1.2%）。具体行业上，标普各板块多数上涨，其中与科技主线相关的信息板块领涨明显，月度收益 5.2%，其次是公共、工业、能源。标普 500 隐含波动率 VIX 指数 7 月末回落至 15~17 区间，但随着 8 月初的调整，重新回弹至 20 上方。日欧洲市场 7 月有所分化，日经 225 录得 1.44%的正收益，而欧洲 STOXX600 收跌 1.64%、德国 DAX 指数微涨0.65%。在 8 月初的日经 225、德国 DAX 指数均转跌，分别回调 0.66%、2.66%。 7 月长端美债利率先上后下，全月上行 13BP，但 8 月初重新回落至 4.23%。7 月美国经济数据韧性，通胀粘性、“解雇鲍威尔”演习以及 TACO 效应影响，10 年期美债利率一度升至 4.50%。全月曲线走平，10 年美债与2 年美债利率之间利差月底收窄至 43BP。但 8 月初非农数据低于预期，并且此前两个月数据均有明显下修，市场逐渐重燃对美联储 9 月降息的预期，曲线又显著走陡，10-2Y 利差重新走扩至 54BP。7 月日债利率总体震荡上行，10 年、20 年、30 年国债利率全月分别上行 16BP、23BP、22BP 至 1.55%、2.56%、3.11%。7 月23 日 10 年期国债利率一度达到 1.60%，升至 2008 年 10 月来的最高位。与 5 月日债利率上行相似，日本执政联盟选举失利后市场对在野党推动财政扩张预期升温，但与欧洲刚开始交易“财政红利”不同，美日财政扩张均引发市场对财政可持续性的担忧，日债因此再遇抛售，拍卖认购倍数下降。 7 月美元指数结束单边跌势，震荡反弹 3.4%，7 月底突破 100，但 8 月初在非农数据公布意外下降后再度转弱至 98.69，年初至今 YTD 录得-9.02%。7 月美元总体反弹下，亚洲货币多数调贬，但在 8 月初的美元走弱后又重新回升。7 月底美元离岸人民币即期一度回到 7.21 上方，但 8 月初重新回到 7.19 附近。经历连续 6 个月的升值后，欧元兑美元 7 月在赔率空间窄小与欧美关税不确定性犹存的背景下转跌，跌幅达 3.2%，但 8 月初同样反弹。欧洲就业通胀平稳，从基本面支撑欧元，年初至