2025年中期通胀环境展望：路径初明朗，坡度待观察

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 8 月 3 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 路径初明朗，坡度待观察：2025 年中期通胀环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  1993 年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于 2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。1993 年至今 GDP 平减指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于 1999 年 9 月、2009 年 6 月、2015 年 12 月，底部读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于 2021 年四季度，2024 年一季度初步触底后（-1.0%），24Q2-24Q4 徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素制约，1-6 月 PPI 累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅为 74.0%，综合影响下 GDP 平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。  为什么会出现这种情况？我们如果以 CRB 指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格坐标，CRB 同比谷底在 2023 年 3 月，后续整体震荡上行，最新的 2025 年 7 月数据仍延续新高；南华综合指数同比自 2024 年三季度出现再度下行，并在 2025 年 5 月一度创下本轮新低。若以“GDP 平减指数 VS 螺铜比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。从指标定义来看，CRB 工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。本轮 CRB 指数同比于 2023 年 3 月触及底部的-17.8%，今年 7 月逐步升至 4.8%，1-7 月同比区间 0.0%~5.4%。与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024 年 8 月同比转负，今年 5 月受关税冲击再度降至本轮底部-13.8%，1-7 月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标， 2021 年 9 月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年 6 月螺铜比降至 0.038 的历史低位。  内需定价商品价格在 2024 年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标置换引发主动去库；2025 年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024 年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供需比”分别为 1.63、1.49。若以 40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为总供给增速的影子指标，则 2024 年一季度至今“供需比”分别为 1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，可见去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均伴随价格下行压力。具体而言，2024 年三季度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 地方政府化债、地产承压拖累建筑业终端需求，同期螺纹钢新旧国标置换落地，钢贸商主动去库引发黑色系负反馈；2025 年二季度则受特朗普关税冲击、煤炭等黑色系建材稳产保供影响，叠加汽车、电气机械等行业产能利用率偏低，价格压力进一步向中游扩散。就行业而言，1-6 月煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、电气机械制造业 PPI 累计同比回落 15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成为拖累平减指数的重要因素。  往下半年看，我们先看大逻辑，宏观面与价格有关的关键特征有四：一是欧美经济预计继续温和放缓，预计国内实际 GDP 同比也略低于上半年（见中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》）；二是地缘政治可能会继续对大宗商品带来扰动；三是我们预计国内基建开工加速、地产和城市更新政策存在空间，这些有利于建筑业产品价格；四是“反内卷”政策升温将有利于相关行业供求关系改善。综合来看，物价水平可能已度过压力最大的时段，二季度-1.2%的平减指数应是本轮最低点。但因为需求端也有放缓线索，斜率存在不确定性。海外方面，下半年欧美经济基本面减速、关税影响滞后显现、四季度出口基数偏高或将约束工业制成品价格；其次是国内，Q3-Q4 国内实际 GDP 同比预计 5.0%、4.7%，名义 GDP 同比预计为 4.2%、5.3%，名义 GDP 与价格均实现初步企稳但弹性仍低。其三是供应链安全与地缘政治频发背景下、部分关键大宗商品存在供给约束，包括铜、铝为代表的基本金属、以原油为代表的能源类商品，以及稀土等国家战略资源。其四是资金到位、项目落地与实物工作量提速，政策性金融工具等广义财政加码路径较为清晰，“基建—建筑业”需求支撑原材料价格。其五是国常会“更大力度推动房地产市场止跌回稳”导向之下，包括推动住房升级需求、改善存量供求关系、推动住房保障与升级更新等增量政策箭已在弦，若能进一步改善房企现金流与地产投资，建材类工业品价格存在回升基础。最后是“反内卷”政策进一步落地，有助于逐步稳定“供需比”与价格水平。  具体关于 PPI，我们进一步提示几个线索：（1）下半年基数较为有利，翘尾因素将于 8-9 月份显著改善；（2）领先指标 M1 隐含工业品价格延续修复信号；（3）原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的 54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、