多因素致2024年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月06日优于大市水羊股份（300740.SZ）多因素致 2024 年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.67 元总市值/流通市值4920/4528 百万元52 周最高价/最低价20.55/9.60 元近 3 个月日均成交额99.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程》 ——2024-10-30《水羊股份（300740.SZ）-营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现》 ——2024-07-31《水羊股份（300740.SZ）-一季度扣非归母净利同比增长 45%，伊菲丹表现持续亮眼》 ——2024-04-24《水羊股份（300740.SZ）-2023 年业绩预告增长 124%-156%，品牌运营效益进一步提升》 ——2024-01-19《水羊股份（300740.SZ）-单三季度业绩受非经因素影响有所承压，坚持双业务驱动模式》 ——2023-10-27公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。2025Q1 公司实现营收 10.85 亿/yoy+5.19%；归母净利润 0.42 亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润 0.41 亿/yoy-22.78%。2024 年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生 3000 万影响，其中一方面政府补助减少为 423 万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损 1870.38 万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。分业务看，1）自有品牌端，2024 年实现收入 16.51 亿，占比保持稳定，毛利率达 74.27%。其中 EDB 线下渠道实现超 100%增速；PA 在中国市场业绩增速超 300%实现爆发。VAA 全渠道 GMV 持续增长，全年突破 1 亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1 预计 EDB 实现两位数增长；PA 延续去年高增长态势增速超 100%；RV 一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超 2024 全年。2）CP 品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024 年实现收入 38.66 亿/yoy-5.23%，收入占比提升 0.44pct 至 91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99 亿/-21.28%，抖音平台实现收入 14.63 亿/yoy+29.06%。销售费用高企持续挤压盈利空间。2024 年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1 毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。费 用 率 方 面 ， 2024 年 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 同 比 分 别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1 销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差 14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：2024 年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但 EDB、PA 等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1 营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026 年归母净利润至 2.33/2.66（原值为 2.79/3.12）亿，并新增 2027年为 2.90 亿，对应 PE 分别为 21/18/17x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,4934,2374,4584,6404,817(+/-%)-4.9%-5.7%5.2%4.1%3.8%净利润(百万元)294110233266290(+/-%)135.8%-62.6%112.2%14.0%8.9%每股收益（元）0.750.280.600.690.75EBITMargin9.6%5.5%7.4%8.0%8.4%净资产收益率（ROE）14.2%5.2%10.1%10.4%10.2%市盈率（PE）16.844.721.118.517.0EV/EBITDA14.323.915.113.011.3市净率（PB）2.382.352.131.921.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年实现营收 42.37 亿/yoy-5.69%；归母净利润 1.10 亿/yoy-62.63%；扣非归母净利润 1.18 亿/yoy-56.74%。单 Q4 实现营收 11.92 亿/yoy+6.86%；归母净利润 0.16 亿/yoy-86.33%；扣非归母净利润 0.10 亿/yoy-86.79%。利润端发生大幅下滑主要由于 1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生 3000 万影响，其中一方面政府补助减少为 423 万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损 1870.38 万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。分业务看，自有品牌端，2024 年实现收入16.51亿，占比保持稳定，高毛利率 74.27%及品牌结构升级驱动公司整体毛利率显著提升。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌 EDB、PA、RV 的全渠道品牌体系建设，其中 EDB 线下渠道实现超 100%增速；PA 在中国市场业绩增速超 300%实现爆发。VAA 全渠道 GMV 持续增长，全年突破 1 亿。大众品牌御泥坊、大水滴、小迷糊等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。CP 品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善各细分品类品牌矩阵布局。分品类看，水乳