国内芳纶纸行业领军者，国产替代进程加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月07日优于大市民士达（833394.BJ）国内芳纶纸行业领军者，国产替代进程加速核心观点公司研究·深度报告基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值42.30 - 47.00 元收盘价44.31 元总市值/流通市值6480/2125 百万元52 周最高价/最低价56.84/11.00 元近 3 个月日均成交额203.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内芳纶纸行业领军者，助力高端制造。公司专注于芳纶纸及其衍生产品，产品结构以间位芳纶纸为主，对位芳纶纸占比增长。2019-2024 年公司营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%；2020-2024 年，公司主营业务毛利率由 25.6%提升至 37.5%，净利率由 17.6%提升至 23.5%，得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，同时原料成本下降致毛利率增长。芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速。全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的 63%和 35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，应用占比达 91%，蜂窝芯材仅占 7%。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后，航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间。据 QY Research 预测，2022-2028 年我国芳纶纸市场规模复合增速将达 17%。芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引。空客和波音目前储备订单分别达到 8658 架和 5600 架左右。中国商飞在 2025 年 3 月召开的供应商大会上，给出的 2025 年 C919 产能为 75 架/年，较之前规划提升 50%。杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。全球芳纶纸行业集中度高，杜邦以 57%的市占率稳居首位，民士达市占率 14%，位列第二。反垄断叠加关税背景，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。目前公司芳纶纸理论产能 3000 吨，在建产能 1500 吨。RO 膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线。公司拟投资 6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO 膜基材用，设计年产能 3000 吨）、芳纶湿法无纺布等。RO 膜基材集中度高，预计 2025-2031 年CAGR 为 10.9%。公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段，杜邦占据约 95%的市场份额，下游以医疗包装和防护用品为主；预计 2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模 CAGR 为 11.3%。盈利预测与估值：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润 1.38/1.70/2.00亿元，每股收益为0.94/1.16/1.37元，对应当前股价PE为45.2/36.7/31.2X。考虑到芳纶纸行业处于快速发展期，国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速，且民士达公司芳纶纸新增 1500 吨产能有望于 2026年释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为 61.76-68.62 亿元，对应每股 42.30-47.00 元，对应 2025 年预测归母净利润的 PE 值为 45-50 倍，相对于公司目前股价有 6%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；关联交易风险等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)340408507613713(+/-%)20.7%19.8%24.2%21.1%16.2%归母净利润(百万元)82101138170200(+/-%)28.7%23.1%37.3%23.3%17.7%每股收益（元）0.560.690.941.161.37EBITMargin19.5%24.0%28.4%28.9%29.3%净资产收益率（ROE）12.7%14.0%17.0%18.3%18.7%市盈率（PE）76.562.145.236.731.2EV/EBITDA73.553.737.731.227.0市净率（PB）9.728.727.696.705.83资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：国内芳纶纸行业领军者 ................................................ 5公司沿革及经营概况 ....................................................................5专注于芳纶纸研发和应用 ................................................................6间位芳纶纸为业务核心 ..................................................................7芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速 ...................................... 8预计 2022-2028 年我国芳纶纸市场复合增速达 17% .......................................... 8电气绝缘多领域增长，芳纶纸需求增势强 .................................................11芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引 .........................................13公司分析：深耕芳纶纸，同步发展新产品 ......................................... 16芳纶纸产能扩张，产业链自主可控 .......................................................16RO 膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线 .............................................. 20财务分析 ..................................................................... 23资本结构及偿债能力分析 ...............................................................23经营效率分析 .........................................................................23盈利能力分析 .........