云业务增长较快，净现金流创新高

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月01日优于大市深信服（300454.SZ）云业务增长较快，净现金流创新高核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价101.72 元总市值/流通市值43898/29296 百万元52 周最高价/最低价188.00/81.88 元近 3 个月日均成交额1935.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）-三季度增速回升，云和 AI 基础实施持续突破》 ——2025-10-28《深信服（300454.SZ）-单 Q2 实现盈利，云业务增长 26%》 ——2025-08-22《深信服（300454.SZ）-合同负债增长超 20%，AICP 和一朵云迎智算增长动能》 ——2025-03-31《深信服（300454.SZ）-四季度收入维持正增长，大模型本地化带动 AICP 业务成长》 ——2025-02-25《深信服（300454.SZ）-三季度收入回暖，合同负债显示积极信号》 ——2024-10-2725 年业绩实现反弹。公司发布 2025 年报，公司全年实现收入 80.43 亿元（+6.96%），归母净利润 3.93 亿元（+99.52%），扣除股份支付影响后的净利润为 5.56 亿元（+92.49%），扣非归母净利润 3.04 亿元（+296.38%）。单 Q4 来看，公司实现收入 29.18 亿元（+1.09%），归母净利润 4.73 亿元（-39.04%），扣非归母净利润 4.40 亿元（-39.49%）。全年增长回暖，主要得益于云业务、海外市场及国内 KA 市场收入实现较快增长，其中海外收入 5.99 亿元（+24.49%）。云计算增长较快，网安业务依然承压。25 年公司云计算业务收入 40.10 亿元（+18.50%），主要受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，公司持续加大对 VMware 的替代。其中 SDDC 产品线（主要为超融合 HCI 产品）继续保持 10%以上的增长；超融合在 2025Q3 以 16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。同时公司分布式存储业务 EDS 收入也实现快速增长。网安业务实现 35.40 亿元（-2.46%），行业需求依然承压。基础网络及物联网业务收入 4.93 亿元（-2.69%），国内企业级无线及交换机市场竞争依旧激烈。分行业来看，公司企业市场收入 38.19亿元（+9.53%），政府及事业单位收入 34.45 亿元（+4.50%），金融及其他收入 7.78 亿元（+5.77%）。净现金流达到历史最好水平，合同负债稳定增长。25 年公司经营活动产生的现金流量净额达到 13.42 亿元（+65.29%）。公司合同负债 18.17 亿元（+12.09%），其他非流动负债 7.73 亿元（+35.14%），整体持续增长。在存储持续涨价的背景下，公司也提前加大了库存储备，公司存货达到 8.61亿元（+153%），主要是原材料增长较多。公司提效降本持续显现，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05 个百分点。在下游 IT 支出依然不景气下，公司各项经营指标持续回暖，基本面开始持续好转。风险提示：AI 产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游 IT 开支收紧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于当前各行业下游恢复有限，下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润 5.95/8.32/10.89 亿元（原 26-27 年预测为 7.64/10.09 亿元），当前股价对应 PE=75/53/41x。由于公司 25 年实现触底回升，且虚拟化、AICP 等产品在 AI infra 中占据重要地位，26 年有望受益 AI 基础设施快速发展，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)7,5208,0438,91610,06911,427(+/-%)-1.9%7.0%10.9%12.9%13.5%净利润(百万元)1973935958321089(+/-%)-0.5%99.5%51.5%39.7%30.9%每股收益（元）0.460.911.381.932.52EBITMargin-6.0%-3.1%0.1%2.1%4.2%净资产收益率（ROE）2.1%4.1%5.8%7.6%9.1%市盈率（PE）226.8113.775.053.741.0EV/EBITDA-198.2-855.6536.9170.092.5市净率（PB）4.874.604.364.063.72资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2025 年报，公司全年实现收入 80.43 亿元（+6.96%），归母净利润 3.93亿元（+99.52%），扣除股份支付影响后的净利润为 5.56 亿元（+92.49%），扣非归母净利润 3.04 亿元（+296.38%）。单 Q4 来看，公司实现收入 29.18 亿元（+1.09%），归母净利润 4.73 亿元（-39.04%），扣非归母净利润 4.40 亿元（-39.49%）。全年增长回暖，主要得益于云业务、海外市场及国内 KA 市场收入实现较快增长，其中海外收入 5.99 亿元（+24.49%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理由于云计算业务占比持续提升，公司整体毛利率呈现下行趋势。公司提效降本持续显现，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 1.15%，三费占营业收入比重同比减少 5.05 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包含研发费用）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理25 年公司经营活动产生的现金流量净额达到 13.42 亿元（+65.29%）。公司合同负债 18.17 亿元（+12.09%），其他非流动负债 7.73 亿元（+35.14%），整体持续增长。在存储持续涨价的背景下，公司也提前加大了库存储备，公司存货达到 8.61亿元（+153%），主要是原材料增长