海外启示录系列之一：台韩启示录，A股入摩第二程展望

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2019年12月01日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 5G 科技周期下半场，进击云计算》2019.11 2《策略: 外资内资 ROE 审美差异》2019.09 3《策略: 两融投资全景手册》2019.08 台韩启示录：A 股入摩第二程展望 ——海外启示录系列之一 A 股入摩第二程：“可投资性”决定纳入节奏，把握外资偏好两条主线 我们认为 A 股纳入因子再度提升或需 2-4 年，“可投资性”改善进度是关键变量；从主被动资金构成、外资持股占比、外资配置 A 股的短中长期逻辑三个视角来看，入摩进程暂缓无碍外资进场，外资净流入中枢将稳步抬升，外资持股占比或加速提升；从台韩外资行业配置变迁来看，外资偏好外在切换，但内涵稳定，外资未来布局 A 股是继续向“白马”集中筹码还是往低配板块轮动，取决于“白马”龙头能否“恒强”，低配板块龙头能否“崛起”。把握两条主线：1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业，以不变应万变。 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动 台韩从首度纳入至纳入因子大幅度提升均历时 4 年左右，是否意味着 A 股入摩第二程亦需 4 年左右时间？我们认为未必，A 股入摩第二程没有绝对的时间尺度，“可投资性”改善的进度是入摩节奏的关键变量，“可投资性”要素的核心在于“四大痛点”+外资持股比例上限，难点在于对冲工具的获取和综合有效账户机制的建立。中美关系或构成短期扰动因素。综合来看，A 股入摩第二程或需 2-4 年，2021-2023 年左右 MSCI 有望将 A 股纳入因子提升至 50%。 配置缺口和风险分散价值是长期“轴”，三个因素决定短中期幅度与节奏 1）从资金构成看，当前追踪 MSCI 指数 A 股成分的资金中，主动资金占比超过 80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限；2）从外资持股占比曲线来看，类比台韩，当前 A 股处于外资持股占比曲线“S”型第二段，外资持股占比提升速度处于扩张空间；3）从短中长期外资配置 A股的逻辑来看，配置缺口+风险分散价值是外资增持 A 股长期的“轴”，外资资金流中枢有望稳步抬升；三大驱动因素——全球风险偏好、A 股性价比、相对基本面决定外资资金流在短中期内偏离中枢的幅度与节奏。 台韩外资配置变迁史——外资偏好外在切换，但内涵稳定 1999-2008 中国台湾外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“汽车-电子-塑胶”演变为“电子-通信-水泥”，1999-2004 韩国外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“IT-公用事业-原材料”转变为“汽车-IT-通信/烟草”。台韩案例表明，外资偏好的行业在不同阶段可能存在切换，但外资偏好的内涵没有发生变化，外资重点布局的方向呈现稳定的二元性：1）龙头整合力高、龙头盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业。 未来外资流入呈现“白马恒强”or“风格收敛”？切勿“刻舟求剑” 从当前 A 股外资持股占比较高的行业和个股来看，外资整体配置风格与台韩在世纪初的情况类似。外资未来重点布局的方向到底是延续家电、食饮等白马风格，还是向当前低配板块轮动，根本上取决于 1）竞争性产业中，谁能继续整合国内市场、提升盈利能力、扩大国际竞争力，2）国企主导型垄断/寡头产业，能否在本轮供给侧国企混改中提升经营效率、将垄断优势“变现”为盈利能力。把握这两条主线，寻找未来外资重点布局的 A 股资产，以不变应万变。 风险提示：A 股资本市场改革进度不及预期，中美关系超预期恶化，全球风险偏好大幅恶化。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 从台韩经验看，A 股入摩进程是否暂缓？ ......................................................................... 4 台韩入摩第二程历时 4 年左右 ................................................................................... 4 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动 ............... 5 “可投资性”是关键变量，核心问题是“四大痛点”+外资持股比例上限 .................. 5 中美关系是短期扰动 .......................................................................................... 9 入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？ ................................................................... 10 外资资金构成视角：主动占绝对主导，指数权重影响有限 ...................................... 10 外资持股占比视角：当前 A 股处于“四段式”S 型曲线第二段 ................................... 10 资金配置逻辑视角：长期看配置缺口+风险分散价值，短中期看三大因素 .............. 11 长期资金流：配置缺口+风险分散价值是 A 股外资长期持续流入的“轴” .......... 11 短中期资金流：A 股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素........................... 13 A 股国际化步入深水区，白马恒强 or 风格收敛？ ........................................................... 15 台韩外资配置变迁史——外资偏好外在变化，但内涵不变 ...................................... 16 外资偏好外在切换，但内涵稳定 ...................................................................... 16 中国台湾外资配置变迁：从“汽车-电子-塑胶”到“电子-通信-水泥” .................... 16 韩国外资配置变迁：从“IT-公用事业-原材料”到“汽车-IT-通信/烟草” ................. 20 对 A 股的启示：推演外资风格切勿“刻舟求剑” ........................................................ 21 风险提示 ................