海外经济年度报告：旧潮已退去，波涛安悠悠

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019 年 12 月 03 日 证券研究报告•宏观报告 海外经济年度报告 旧潮已退去，波涛安悠悠 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  全球经济在经历一年多持续放缓之后，近期出现企稳迹象，后续走势如何？全球经济自 2018 年开始持续放缓，但近几个月却出现企稳，全球制造业 PMI 也从 8 月开始持续回升。那么这种企稳是昙花一现还是趋势转变呢，要判断这个则需要理解驱动近年全球经济走势的主要力量。根据我们研究发现，近几年全球经济周期波动背后有两条主线，其中一条主线是全球利率的波动，另外一条主线是中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化，二者共同牵引着全球经济波动，也决定了后续经济企稳是短暂的还是可持续的。接下来我们将重点分析这两条主线的变化及其对经济的影响。  全球经济周期波动主线一：全球利率变化。由于美元在全球货币中的“霸主”地位，全球利率和流动性变化主要受联储货币政策影响。2018 年联储加息节奏提速导致全球金融条件收的过紧，利率出现上行。利率上行通过两条渠道对经济产生抑制作用，首先利率上行导致对利率敏感的房地产销售和耐用品消费遭受打压。其次存货投资与利率负相关，因而利率上行也会造成存货投资承压回落。这是 2018 年全球经济共振下行的重要原因。2019 年美国经济下行压力上升，海外风险加剧这促使联储货币政策迅速转向宽松，在 8-10 月连续降息 3次，并从缩表转向扩表。这带动主要发达国家国债利率明显回落，利率回落又通过促进利率敏感部门以及存货投资而支撑全球经济。受全球金融条件改善影响，全球制造业景气度回升以及补库或将持续至 2020 年上半年。  全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化。中国的工业产出已经占到全球 1/4 左右，增量更是在一半以上，因而中国对全球工业品价格有着决定作用。这从中国 PPI 领先全球工业品价格也能得到印证。工业品价格直接决定着工业企业的盈利情况，而盈利又影响工业企业的设备投资，从而对全球经济走势产生影响。2016 年中国供给侧改革带来上游产业供产出明显收缩推升工业品价格，在让中国走出工业品通缩的同时也拉动全球工业品价格回暖以及全球制造业景气度回升。但 2018 年环保限产放松叠加需求走弱，共同导致中国和全球工业品价格和全球制造业景气度持续回落。工业企业盈利下行拖累设备投资，并对全球经济造成向下的压力。  旧潮已逝，全球经济将进入新的平稳期。首先，美联储货币政策进入平稳期，全球利率将保持在当前水平震荡。去年全球过紧的货币政策在今年得到快速修正，当前联储货币政策回到数据依赖，将依未来的经济前景来调整货币政策。考虑到美国明年经济下行斜率明显趋缓以及美国核心 PCE 中枢回升，预计联储货币政策也将保持平稳。如果没有新的大冲击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，预计 2020 年美联储可能保持货币政策平稳或者小幅降息 1 次。美国 10 年期国债利率将进入震荡期，全球利率快速下行阶段结束。利率保持平稳，对利率敏感部门以及存货的支撑也将保持平稳。其次，中国工业品价格企稳将驱动全球制造业企稳。中国工业进入后供给侧改革时代，供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需求走势影响。而我们判断房地产投资将持续强韧，逆周期政策发力下基建投资将缓慢回升，因而中国内需依然有韧性。这将支撑工业品价格企稳，因而 18 年以来中国工业供给释放对全球制造业的负面冲击将消退。伴随着中国工业品价格止跌企稳，以及对应的全球 PMI 回升，未来全球工业或进入平稳运行阶段。联储货币政策回归平稳，中国工业品价格企稳，这意味着全球经济将进入新的平稳期。  风险提示：联储货币政策转向收紧，中国工业品价格超预期下行。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 分析师：张伟 执业证号：S1250519060003 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 穿越数据迷雾，经济企稳正在逐步被确认——月度经济预测 (2019-12-02) 2. 经济逐步企稳回升，悲观预期需要调整 (2019-12-01) 3. 宏观固收 2020 年投资策略：莫道桑榆晚，为霞尚满天 (2019-12-01) 4. 如何看待 PMI 发出的不同信号 (2019-12-01) 5. 企业盈利低点已现，未来几个月将触底回升 (2019-11-27) 6. 美国 2020 年或有一轮弱补库——全球央行追踪第 14 期 (2019-11-24) 7. 央行呵护流动性，稳增长依然有必要 (2019-11-24) 8. 普查调整 GDP 数据，增长任务压力会因此减轻吗？ (2019-11-23) 9. 从央行角度来理解本次 OMO 利率下调 (2019-11-18) 10. 央行稳定市场预期，经济延续企稳态势 (2019-11-17) 23604878/43348/20191203 17:13 海外经济年度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 全球经济周期波动主线一：全球利率变化 ...................................................................................................................... 1 1.1 全球利率变化主要受美联储货币政策影响 .................................................................................................................... 1 1.2 利率变化直接决定了利率敏感部门走势 ........................................................................................................................ 3 1.3 利率也通过影响存货变化影响经济走势 ........................................................................................................................ 4 2 全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化 ..................................................................... 5 3 旧潮已退，全球经济将回归平稳 .........................................................................................