固收专题报告：流动性｜“量平价稳”或将持续

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性｜“量平价稳”或将持续 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《利率｜2018-2019 年贸易摩擦如何影响大类资产？》 2025-04-18 2. 《信用 | 市场近期在交易什么？》 2025-04-17 3. 《2025 年，社融与利率可能再度脱钩 》 2025-04-16 核心观点 ❖ 展望后续，资金 “量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地，对应存单，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。 ❖ 为何本周资金“量平价稳”？一是央行税期数量呵护明显，但在大行负债压力中性背景下，银行对非银的融出资金价格限制仍在，二是面对较高的资金定价和已经偏低的资产收益率，资金走高时，非银更多选择降低杠杆应对，分层延续低位。 ❖ 为何 CD 收益率开始“下不动”？本周存单净融资环比下降为负值，导致存单收益率震荡上行为需求侧疲软。需求端疲软背后是“基金严守资金比价，货基前期买入透支，农商行当前利差下配置诉求有限”等因素，本质是资金制约。 ❖ 后续资金存单怎么看？ 资金部分，资金 “量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地。考虑到当前央行的操作和大行融出的量价应对，短期资金价格限制仍在，后续资金中枢或稳定在1.60%-1.70%附近，“量平价稳”局面或延续，后续降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更多幅度的下行看降息落地。 存单部分，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。虽然 4 月初我们就已经开始提示“大行负债端压力有限”，但当前银行系整体的负债压力比 4 月初还要更加乐观一点，数据上反映为城农商行存单净融资也开始降低，发行价格也顺势下移，降准后银行负债压力更缓解，对应存单收益率大幅上行有限，因此供给端短期仍旧不是主导因素。需求端当前核心看资金利率约束是否能缓解，降息是打开存单收益率大幅下行的基础，双降未落地前，短期同资金的利差低位或导致存单下行节奏放缓。 ❖ 下周（04.21-04.25，下同）资金和存单需要关注：一是周二之后逆回购每日基本上均有千亿以上的到期量，且周一周二税期走款，关注央行每日逆回购净投放数量以及 4 月 25 日的 MLF 净投放量；二是本周政府债缴款下降明显，周二周三净缴款相对比较低，其余时间段政府债缴款均为负值；三是当前国有行融出掉落至 3 万亿以下，对非银的隔夜定价稳定在 1.65%以上，关注后续大行资金融出量和对非银的隔夜定价；四是存单周度到期量抬升至 7906 亿元，对存单收益率进一步下行或形成扰动。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 “量平价稳”或将持续 ........................................................................................................................... 5 2 央行：税期央行呵护流动性，实现逆回购净投放 ............................................................................. 13 3 政府债：下周政府债净融资和净缴款均转为负值 ............................................................................. 14 4 票据：大行收票意愿增强，票据利率大幅下行 ................................................................................. 16 5 汇率：统计期内升值，中间价稳定在 7.20 附近 ................................................................................ 16 6 市场资金供需：全市场杠杆率连续两周回落 ..................................................................................... 17 7 CD：银行系负债压力继续缓解，理财买盘稳定 ............................................................................... 19 7.1 一级发行市场：银行系净融资转负，中小行发行利率下移 ........................................................ 19 7.2 二级交易市场：交投活跃度明显下降，存单买盘力量仍旧相对稳定 ........................................ 22 8 风险提示： ............................................................................................................................................. 23 图 1. 相较历史，本次央行通过税期数量呵护明显 ..................................................................................... 5 图 2. 资金价格波动性明显低于季节性 ......................................................................................................... 5 图 3. 银行体系资金融出情况 ......................................................................................................................... 6 图 4. 货基和理财资金融出情况 ..................................................................................................................... 6 图