蜜雪集团(2097.HK)1美元传奇：供应链革新成就全球现饮龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 蜜雪集团 (2097 HK) 1 美元传奇：供应链革新成就全球现饮龙头 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 565.67 2025 年 4 月 21 日│中国香港 餐饮 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE。蜜雪是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，聚焦为全球消费者提供 1美元左右的高质平价饮品，其拥有现制茶饮蜜雪冰城、现磨咖啡幸运咖两大品牌，24 年总门店数 4.65 万家。我们认为公司以极致效率的端到端供应链优势为核心，构建了万店基础设施网络以满足大众对平价高质饮品的核心诉求，竞争壁垒高。展望未来，蜜雪持续发力下沉拓店，幸运咖差异化入局平价咖啡赛道潜力足，雪王 IP 加速全球化扩张，门店规模和单店收入皆有向上空间，我们持续看好规模经济-性价比优势正反馈飞轮带来的业绩弹性。 雪王何以为“王”？性价比为矛，供应链为基，打造高质量规模增长飞轮 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，颠覆传统以分享加盟商利益，赚取更高管理费的连锁策略，竞争壁垒高筑：1）产品极致性价比：以高质平价产品最大化网罗需求（24 年杯单价仅我国日均可支配收入的 5.7%，10年核心单品涨幅＜20%），叠加现象级 IP 赋能，持续夯实品牌声量，实现周期穿越。2）高效全产业链革新：“自产自销”（核心食材 100%自产，加盟商 100%食/包材/设备统采）的垂直整合模式，压降供应链成本（9M24 单杯成本仅 1.7 元），带动效率与利润率提升。3）万店网络优势：健康良性的加盟体系拓宽渠道触点，有望以规模反哺供应链，撬动可持续成长飞轮。 未来增长由何驱动？跨品牌+全球化+IP 延展，多曲线释放成长新动能 相比成熟市场均值，23 年我国人均现饮摄入量占比仍有 7.5 倍提升空间。公司成长潜力广阔：1）下沉：下沉与平价天然契合，蜜雪当下县城、乡镇覆盖率不高，或仍有加密空间，我们 3 维度测算蜜雪品牌中期境内门店空间6.9-8.0 万家。2）出海：东南亚需求广阔，开拓潜力充足；中国品牌有望凭借供应链/产品多维优势实现快速整合，预计境外中期门店数或达 1.9 万家。3）跨界咖啡赛道：公司第二品牌幸运咖与蜜雪形成良好协同，专注下沉与当前 TOP2 品牌构建非对称竞争优势，成长潜力充裕，中期万店规模可期。 我们与市场观点不同之处 市场对同店增长持续性和行业竞争有所担忧，我们认为：1）公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权。2）通过境内外门店扩张，利好品牌拓宽覆盖人群和提高复购，有望驱动同店增长。 龙头品牌与成长价值稀缺，首次覆盖予以“买入”评级 我们预计 25-27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，对应 EPS为 13.93/16.97/20.23 元。参考可比公司 26 年 PE 均值 22X（Bloomberg及 Wind 一致预期），考虑公司规模优势突出，生态卡位稀缺，出海/咖啡成长性充裕，给予龙头溢价，基于 31X26 年 PE，得出目标价 565.67 港币。 风险提示：拓店稀释同店收入，海外表现不及预期，量价测算和实际偏差。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 曾珺 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 565.67 收盘价 (港币 截至 4 月 17 日) 466.60 市值 (港币百万) 177,130 6 个月平均日成交额 (港币百万) 486.88 52 周价格范围 (港币) 256.00-478.00 BVPS (人民币) 39.40 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 20,302 24,829 30,359 36,346 43,351 +/-% 49.55 22.29 22.27 19.72 19.27 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,137 4,437 5,289 6,441 7,680 +/-% 57.13 41.41 19.22 21.78 19.24 EPS (人民币，最新摊薄) 8.26 11.69 13.93 16.97 20.23 ROE (%) 34.93 34.85 30.03 27.43 25.14 PE (倍) 52.44 37.09 31.11 25.55 21.42 PB (倍) 15.66 11.00 8.12 6.16 4.79 EV EBITDA (倍) 36.53 26.30 21.14 16.62 13.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)22599513103-Mar-2518-Mar-2502-Apr-2517-Apr-25(%)蜜雪集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蜜雪集团 (2097 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 20,302 24,829 30,359 36,346 43,351 EBITDA 4,383 6,129 7,186 8,793 10,693 销售成本 (14,303) (16,769) (21,048) (25,188) (29,910) 融资成本 (39.10) (100.65) (296.81) (350.33) (229.60) 毛利润 5,999 8,060 9,311 11,158 13,441 营运资本变动 292.88 833.63 (442.54) 809.85 (390.36) 销售及分销成本 (1,319) (1,599) (1,841) (2,132) (2,538) 税费 (967.40) (1,356) (1,617) (1,969) (2,348) 管理费用 (610.62) (755.12) (784.63) (868.82) (965.25) 其他 124.82 262.78 300.40 354.71 234.82 其他收入/支出 (85.00) (104.87) (121.44) (145.38) (173.40) 经营活动现金流 3,794 5,769 5,130 7,638 7,960 财务成本净额 39.10 100.65 296.81 350.33 229.60 CAPEX (1,580) (1,794) (1,855) (2,205) (2,074