产销稳健增长，盈利能力环比改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 05 日 证 券研究报告•24 年年报及 25 年一季报点评 当前价： 4.30 元 博汇纸业（600966） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 产销稳健增长，盈利能力环比改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：沈琪 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.37 流通 A 股(亿股) 13.37 52 周内股价区间(元) 3.69-6.09 总市值(亿元) 57.48 总资产(亿元) 238.43 每股净资产(元) 5.13 相 关研究 [Table_Report] 1. 博汇纸业（600966）：产销量增长稳健，盈利能力逐步改善 (2024-05-07) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营收 189.3亿元，同比+1.3%；实现归母净利润 1.8亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润 1.5亿元，同比+22.4%。单季度来看，2024Q4公司实现营收 49.6亿元，同比-1％；实现归母净利润 2664.6 万元，同比-90.3%；实现扣非净利润 2842.7 万元，同比-91.4%。2025Q1 公司实现营收 45.6 亿元，同比+3.8%；实现归母净利润5337.4 万元，同比-46.9%；实现扣非净利润 5194.8 万元，同比-45.2%。收入稳健增长，盈利主要受供需压力较大影响。  费控能力突出，盈利能力环比改善。2024 年公司整体毛利率为 9.6%，同比-1.2pp。分产品看，2024 年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为9.4%/12.5%/5.7%/2.5%，同比-1.6pp/-0/-9.5pp/-2.7pp。费用率方面，24 年总费 用率 为 8.9%， 同比 -1.2pp， 其 中销 售 /管 理 /财务 /研 发费用 率分 别 为1%/2.7%/1.7%/3.6%，同比+0/-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp。综合来看，24 年净利率为 0.9%，同比-0pp。单季度数据 24Q4毛利率为 6.4%，同比-10.7pp；总费用率为 7.4%，同比-2.7pp；净利率为 0.5%，同比-4.9pp。2025Q1毛利率为 9.6%，同比-3.7pp；总费用率为 8.9%，同比-1.5pp；净利率为 1.2%，同比-1.1pp。  核心品类白卡纸销量稳健增长，外销表现靓丽。分产品看，2024年白卡纸/文化纸 / 石 膏 护 面 纸 / 箱 板 纸 营 收 实 现115.4/47.4/6.0/16.3 亿 元 ， 同 比-3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。从销量来看，2024 年核心品类白卡纸/文化纸销量分别为 289.5/97.8万吨，同比+3.5%/+16.4%，市场价格弱运行。白卡纸下游以包装、印刷为主，整体需求受宏观经济和消费市场的影响，经济发展有望带动白卡纸需求提振。分地区看，2024 年内销/外销分别实现收入 155.5/29.6亿元，同比-7.8%/+83.8%，海外收入增速较快。  布局差异化产品，产能扩张进一步巩固白卡领军地位。产量方面，2024年共生产机制纸 452.88 万吨，同比+8.1%，其中白卡纸/文化纸/箱板纸/石膏护面纸产量为 288.21/ 97.2/ 51.37/ 16.1万吨。公司将持续强化技术创新、产品升级，推动山东、江苏两大生产基地协同发展，持续布局无菌液包、烟包、食品卡、铜卡等差异化产品，构建差异化竞争优势，夯实行业领先地位。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.14元、0.15元、0.17元，对应 PE 分别为 30 倍、28 倍、25 倍。考虑到公司产能规划充足，产能清退叠加投资门槛较高下行业集中度呈现提升趋势，盈利能力边际改善，建议持续关注。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 18930.39 20607.04 22130.91 23672.98 增长率 1.27% 8.86% 7.39% 6.97% 归属母公司净利润（百万元） 175.82 189.35 207.12 227.46 增长率 -3.31% 7.70% 9.38% 9.82% 每股收益 EPS（元） 0.13 0.14 0.15 0.17 净资产收益率 ROE 2.59% 2.72% 2.90% 3.10% PE 33 30 28 25 PB 0.85 0.82 0.80 0.78 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-16%-5%5%16%24/524/724/924/1125/125/325/5博汇纸业 沪深300 68062 博 汇纸业（600966） 24 年 年报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：伴随下游消费景气度提升，以及新限塑令和供给端产能出清下，白卡纸行业价格触底回升，收入恢复稳健增长，2025-2027 年收入增速分别为 6%、5%、4%。 假设 2：文化纸行业需求稳健，供需格局较好，公司新产能爬坡，收入保持较快增长，2025-2027 年增速分别为 15%、12%、12%。 假设 3：考虑到浆价成本支撑下白卡价格企稳，叠加公司充分利用大股东林浆纸一体化的原料优势，白卡吨盈利有望回升，假设 2025-2027 年白卡纸毛利率分别为 9.5%、9.6%、9.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 18930.4 20607.0 22130.9 23673.0 yoy 1.3% 8.9% 7.4% 7.0% 营业成本 17115.7 18588.4 19918.1 21242.9 毛利率 9.6% 9.8% 10.0% 10.3% 白 卡 纸 收入 11542.2 12234.8 12846.5 13360.4 yoy -3.3% 6.0% 5.0% 4.0% 成本 10460.7 11072.5 11613.2 12051.0 毛利率 9.4% 9.5% 9.6% 9.8% 箱 板 瓦 楞 纸 收入 1630.3 1711.8 1763.1 1816.0 yoy -11.0%