一季度业绩符合预期

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：一季度业绩符合预期 公司 1Q25 业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股 29 港元、A 股人民币 40 元）。 ● 1Q25 年收入大致符合预期：公司 1Q25 年实现收入人民币 5.26 亿元（+59.2% YoY，+4.9% QoQ），主要由 RC18、RC48 产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年 30% YoY 收入指引，1Q25 约占全年收入 24%，亦符合我们预期（主要由于通常 1Q25 在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为 83.3% (vs. 1Q24：77.5%, 4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。 ● 1Q25 费用管控和净亏损均符合预期：1Q25 研发费用为 3.29 亿元（-0.7% YoY, -14.9% QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13 亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的 25%。销售费用为2.51 亿元（+33.7% YoY, -23.1% QoQ），销售费用率为 47.7%，符合公司全年销售费用率低于 50%的指引。管理费用为 9 千万元（+21.4% YoY, -7.1% QoQ），管理费用率进一步降低至 17.1%（1Q24: 22.5%, 4Q24: 19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25 归母净亏损为 2.54 亿元（-27.2% YoY, -0.9% QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引 2025 年全年净亏损控制在 10 亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。 ● 一季度现金消耗较少：截至 3 月 31 日，公司货币资金为 7.22 亿元，较2024 年底 7.62 亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示 2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露 2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币 55 亿元的综合授信额度，我们预计 2025 年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。 ● 维持“持有”评级和目标价（港股 29 港元、A 股人民币 40 元）：我们将 2025E/2026E/2027E 净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%,主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的 DCF 估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29 港元（港股）和人民币 40 元（A 股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 ● 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,076 1,710 2,227 3,193 4,328 同比变动（%） 40.2% 58.9% 30.2% 43.4% 35.5% 归母净利润/(亏损) -1,511 -1,468 -1,047 -759 -125 PS（X） 17.4 10.9 8.5 5.9 4.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 5 月 2 日 荣昌生物（9995.HK） 目标价（港元） 29.0 潜在升幅/降幅 -24% 目前股价（港元） 38.1 52 周内股价区间（港元） 10.2-46.9 总市值（百万港元） 26,412 近 3 月日均成交额（百万港元） 201 注：截至 2025 年 4 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物（688331.CH） 目标价（人民币） 40.0 潜在升幅/降幅 -21% 目前股价（人民币） 50.7 52 周股价区间（人民币） 22.3-58.7 总市值（百万人民币） 24,735 近 3 月日均成交额（百万人民币） 210 注：截至 2025 年 4 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD16.0HKD29.0 HKD38.1HKD59.415.920.925.930.935.940.945.950.955.9CNY28.0 CNY50.7 CNY40.0 CNY59.2 28.033.038.043.048.053.058.0浦银国际研究 2025-05-02 2 财务报表分析与预测 - 荣昌生物（9995.HK）利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万202320242025E2026E2027E人 民 币 百 万202320242025E2026E2027E收 益1,0761,7102,2273,1934,328净 利 润 /(亏 损 )-1,511-1,468-1,047-759-125销售成本-253-343-423-534-722物业、厂房及设备折旧174286274260251毛 利8231,3671,8042,6603,606使用权资产折旧6391644532其他无形资产摊销44443销售及分销开支-775-949-1,114-1,277-1,428存货增加-23282-304-119-605行政开支-314-332-379-431-541预付款项及其他资产减少-9854-13-14-15研发成本-1,306-1,540-1,359-1,692-1,731其他应付款项增加215-67000经 营 利 润-1,572-1,453-1,047-741-95其他-116-67188-185164经 营 活 动 现 金 净 额-1,502-1,084-834-768-294其他收入及收益111105100100100金融资产减值亏损-11-11000其他开支-15-37000购买物业、厂房及设备项目-769-171-134-166-195财务成本-23-72-100-118-130购买土地使用权项目0-4-4-4-4除 税 前 亏 损-1,511-1,468-1,047-759-125其他-48-48-48-48-48投 资 活 动 现 金 净 额-818-223-186-218-247所