24年业绩符合预期，创新产品引领长期增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024 年年报及 2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.41 元 赛诺医疗（688108） 医 药生物 目标价： 11.70 元（6 个月） 24 年业绩符合预期，创新产品引领长期增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.13 流通 A 股(亿股) 4.13 52 周内股价区间(元) 7.27-13.08 总市值(亿元) 39 总资产(亿元) 12.85 每股净资产(元) 2.11 相 关研究 [Table_Report] 1. 赛诺医疗（688108）：24H1 业绩符合预期，静待神介新品放量 (2024-08-30) 2. 赛诺医疗（688108）：23 年业绩符合预期，密网支架及自膨载药支架 25 年放量可期 (2024-05-07) [Table_Summary]  事件：公司公布 2024年年报，实现营业收入 4.6亿元（+33.6%），归母净利润150 万元（不适用），扣非后归母净利润-1752万元（亏损缩窄 64.8%）；同日，发布 2025 年一季报，2025 年一季度营业收入 1 亿元（+10.8%）；归母净利润297 万元（不适用），24年业绩符合预期，神经介入部分产品因为集采，价格承压，导致整体收入增速有所承压。后续 25年神经介入亦将受到集采落地的影响且创新产品获批时间预计都在 25Q2~25Q3，因此预计创新产品对 25年贡献较小。海外冠脉支架 FDA 获批后预计将助力海外收入增速进一步提升。  24年业绩符合预期，冠脉业务收入高增。冠脉介入业务 24年营业收入 2.53亿元（+59.2%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。公司自主研发的棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获得小组第一，顺利进入联盟集采，棘突球囊也因此成为公司冠脉业务的新引擎。1）分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 收 入 分 别 为0.91/1.23/1.05/1.4亿 元（+24.5%/+39.2%/+25.8%/+42.2%）；2）从盈利能力看，2024 年毛利率为61.9%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应及生产工艺提升所致。销售费用率为 17.2%，管理费用率 19.5%，研发费用率为 30.6%，财务费用率为 0.8%，费用率下降明显。  神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务实现营业收入 2.05亿元（+13.1%）。销量持续攀升的同时，公司主要产品植入量平均增长率超 40%，进院数量再创历史新高，公司产品得到了广大医生和患者的充分认可。24年收入增速 13.1%主要系神经介入球囊产品单价下行并叠加颅内支架和 9 款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来 2 款重磅产品将陆续获批帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在 X光下全显影，该产品部分规格可兼容 0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤，商业化未来可期。两款产品预计 25年下半年或 26年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，以及生产工艺的改进和规模效应带来的正面影响，未来出厂价及毛利率的短期下降后预计将会回升。考虑到目前神经介入在成长周期，行业 beta 仍旧存在。  推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。  盈利预测及估值建议：预计公司 2025-2027 年营收复合增速有望达到 28%，考 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04赛诺医疗 沪深300 94905 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动。维持“买入”评级。  风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 458.74 537.79 717.42 958.58 增长率 33.64% 17.23% 33.40% 33.62% 归属母公司净利润（百万元） 1.50 10.26 15.42 24.34 增长率 103.78% 584.93% 50.30% 57.83% 每股收益 EPS（元） 0.00 0.02 0.04 0.06 净资产收益率 ROE -0.43% 0.58% 1.14% 2.09% PS 8.48 7.23 5.42 4.06 PB 4.49 4.44 4.37 4.27 数据来源：Wind，西南证券 赛 诺医疗（688108） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：球囊——主要包括冠脉球囊及颅内球囊。预计 2025-2027 年收入同比增速为-29%、31%、31%，考虑到“斜面旋切”棘突球囊预计 25 年集采入院放量，但颅内球囊扩张导管预计后续有集采压力带来的价格下行压力。产品结构占比变化以及颅内球囊集采后毛利率预计会先有所下降，但规模效益及生产工艺提升预计会使毛利率后续有所提升。预计2025-2027 年毛利率为 46%、49%、48%。 假设 2：支架——支架主要包括冠脉支架（国内，国外）以及颅内支架（NOVA，自膨载药支架，密网支架等），其中冠脉支架国采后价格趋于稳定，预计后续 NOVA 支架随