太阳纸业：Q1盈利表现靓丽，林浆纸一体铸核心壁垒

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 太阳纸业(002078) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 太阳纸业：Q1 盈利表现靓丽，林浆纸一体铸核心壁垒 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 05 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年一季报。25Q1 公司实现收入 98.98 亿元（同比-2.8%），归母净利润 8.86 亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润 8.83 亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1 浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。 纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自 24 年 11 月起提价逐步落地，25Q1 双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1 箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望 Q2，Q2至 今 双 胶 / 铜 版 / 白 卡 / 箱 板 / 瓦 楞 均 价 较25Q1分 别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东 3.7 万吨特种纸 4 月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西 Q2 落地，Q2 盈利仍有望延续改善态势。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024 年底公司合计产能已突破 1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 729 万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店 3.7 万吨特种纸 25 年 4 月试产，14 万吨特纸项目二期26H1 试产，兖州溶解浆产线搬迁 25Q2 落地（成本大幅改善）。2）广西基地：南宁 PM11 和 PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸项目均 25Q4 试产；特种纸 40 万吨、化学浆 35 万吨、化机浆 15 万吨产线及相关配套措亦有望在 25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增 1 万公顷+林地种植面积），同时已形成 150 万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1 公司毛利率 15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率 9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1 期间费用率为 5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。 现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1 公司经营性现金流为 1.24 亿元（同比-4.62 亿元）；截至 2025Q1 末公司存货周转天数 51.92 天（同比+3.89 天）、应收账款周转天数 24.35 天（同比+0.87 天）、应付账款周转天数 40.93 天（同比-3.53 天）。 盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 36.2、42.8、47.3亿元，对应 PE 为 10.8X、9.2X、8.3X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 39,544 40,727 44,490 48,556 53,239 增长率 YoY % -0.6% 3.0% 9.2% 9.1% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,086 3,101 3,619 4,278 4,731 增长率 YoY% 9.9% 0.5% 16.7% 18.2% 10.6% 毛利率% 15.9% 16.0% 15.7% 16.2% 16.3% 净资产收益率ROE% 11.8% 10.8% 11.6% 12.4% 12.5% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.11 1.30 1.53 1.69 市盈率 P/E(倍) 12.69 12.62 10.82 9.15 8.28 市净率 P/B(倍) 1.50 1.37 1.25 1.14 1.03 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 04 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,868 12,762 14,310 15,747 16,780 营业总收入 39,544 40,727 44,490 48,556 53,239 货币资金 2,495 3,234 3,321 3,943 4,007 营业成本 33,261 34,205 37,523 40,696 44,583 应收票据 369 365 341 420 449 营业税金及附加 220 206 224 253 271 应收账款 1,954 2,054 2,313 2,458 2,716 销售费用 154 177 179 198 221 预付账款 576 501 646 667 717 管理费用 957 985 1,103 1,184 1,302 存货 4,574 4,752 5,437 5,716 6,305 研发费用 929 762 890 971 1,065 其他 2,900 1,856 2,251 2,544 2,585 财务费用 760 716 691 636 635 非流动资产 37,683 39,864 40,636 41,636 42,388 减值损失合计 -67 -9 0 0 0 长期股权投资 277 304 304 304 304 投资净收益 21 34 36 39 43 固定资产（合计） 33,966 33,101 33,289 33,640 33,503 其他