白卡龙头迎周期拐点，整合预期打开成长空间

白卡龙头迎周期拐点，整合预期打开成长空间 西南证券研究院 轻工研究团队 2026年2月 博汇纸业（600966） 核心观点 推荐逻辑：1）白卡纸行业供给增长放缓，供应压力缩减，行业的供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升；2）需求端看，高端白卡及白卡出口的需求亮眼，同时在咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端仍将保持平稳增长态势；3）博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠全球浆纸龙头金光集团，成为其唯一A股上市平台，在同业竞争资产整合完成后，公司的供应链实力进一步增强，有望带来盈利弹性的充分释放。 行业盈利触底，供给增长放缓，供需格局有望改善。过去几年行业供给大幅释放，供需失衡导致白卡纸价一度跌至近4000元/吨，纸厂盈利显著承压。进入25年下半年，“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，新产能投产速度明显放缓，纸价从25Q4起触底反弹，浆价目前仍在低位盘整，吨纸盈利有望逐步回升。未来供给结构持续优化，集中度提升，龙头优势进一步夯实。 以纸代塑趋势不减，结构性机会带动消费量增长趋稳。虽然消费需求的暂时疲弱对白卡纸需求形成一定压制，但考虑到以纸代塑的政策支持、茶饮放量带动食品级白卡需求增长、白卡出口保持景气等因素支撑，需求端的结构性机会仍然存在，龙头的技术先发优势和竞争壁垒愈发凸显。 金光赋能，龙头新生。当前博汇纸业在江苏+山东基地合计造纸产能410万吨，配套浆产能约150万吨，产能储备充足，后续还有新增产能待释放，市占率有进一步提升空间。尽管近年来白卡纸行业受供需失衡影响陷入普遍亏损，金光入主博汇后公司生产管理效率及上下游一体化优势均大幅改善，对冲成本波动能力增强，保持高于行业的盈利能力，优化产品结构，开拓海外市场，竞争力显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍。给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；产能释放超预期的风险。 1 目 录 公司概况：深耕白卡，盈利迎拐点 行业分析：周期筑底，边际改善 公司分析：金光赋能，龙头新生 盈利预测与估值 2 公司概况：深耕白卡，持续拓展高附加值市场 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为我国白卡纸龙头企业。2020年公司被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台。博汇纸业主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品。按照下游应用领域细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型。目前，公司在山东和江苏拥有两大生产基地，并通过不断优化产品结构和拓展高附加值市场，稳步提升市场占有率。 数据来源：公司官网，公司2022年年报，西南证券整理 表：博汇纸业主要产品 主营产品主要产品/品牌产品系列适用范围白纸板白板系列 彩云单面涂布本色白板纸彩云优质涂布白板纸博汇云帆单面涂布本色白板纸适用于各类高档奶箱、啤酒箱等的裱瓦贴面，可用于文化产品、日用品、电子产品、玩具类包装等表面平整细腻，提升包装档次，更绿色、更环保文化纸双胶纸白欧本白双胶纸白鸥数码印刷纸白欧高白双胶纸白欧本白双胶纸白欧高白双胶纸太空梭本白双胶纸丹顶鹤高松薄本纸丹顶鹤淋膜原纸包含胶版印刷纸、淋膜纸、簿纸、静电复印纸四大类。 产品质量稳定，胶版及簿本纸广泛应用于教材、图书、学生簿本等用途箱板纸牛卡/牛皮系列丹顶鹤白牛皮纸博汇AAT牛卡纸博汇白面牛卡纸博汇AA牛卡纸博汇AAA牛卡纸博汇精质牛卡纸纸张平整度好、强度高，广泛应用于日用百货、五金电器等包装箱面纸用途石膏护面纸高档石膏护面纸系列博汇石膏护面纸作为当代新型建筑纸面石膏板所需配套的特种用纸，技术含量高，纸张强度好，各系列颜色稳定主营产品主要产品/品牌产品系列适用范围白纸板食品卡博汇食品级未涂白卡纸博汇单面涂布食品卡博汇单面涂布食品卡(冷藏专用)博汇食品级涂布白卡纸博汇高松厚度单面涂布食品卡博汇超高松厚度单面涂布食品卡零塑防油涂布食品卡适用于制作各类纸杯、纸碗，以及与食品直接接触的固态高档包装白纸板烟卡系列博汇王高档涂布烟卡（白芯背胶）博汇王高档涂布烟卡（黄芯背涂）博汇王彩纤防伪烟包白芯白卡汉威单面涂布高松烟卡纸汉威单面涂布次高松烟卡纸适用于各类凹印、胶印、复合转移等高档香烟的包装白纸板白卡系列丹顶鹤单面涂布白卡(药包专用)丹顶鹤单面涂布白卡丹顶鹤高松厚度单面涂布白卡朱雀特高松厚度单面涂布白卡白鸥单面涂布白卡博汇单面涂布白卡天鹅高松厚度单面涂布白卡博汇雄鹰单面涂布白卡博汇王吸塑白卡博汇雄鹰+高松厚度单面涂布白卡适用于药品、化妆品、保健品、电子产品、日用品、数码产品、手提袋、玩具等包装盒，以及吊牌、卡书、贺卡、明信片、精密电子产品等各类中高档商品的包装白纸板铜卡系列博汇王双面涂布高级铜版卡博汇双面涂布铜版卡博汇高松厚度双面涂布铜版卡酋长高松厚度双面涂布铜版卡欧尼卡镇高松厚度双面涂布铜版卡适用于服装吊牌、台挂历、高档宣传册、书刊封面、名片等3 深耕造纸行业30余年，加速出海。公司大致分为三个发展阶段，初创与市场扩展阶段（1994-2003年）：博汇纸业初期专注于地方性纸业生产，通过技术升级和产品研发逐步转型为纸制品生产企业，确立了以文化纸和包装白卡纸为主的业务方向，奠定了市场基础。上市与业务扩展阶段（2004-2019年）：2004年博汇纸业在主板成功上市，推动产能扩展和技术创新，逐步进入高附加值纸品市场，同时优化生产结构，强化绿色制造，提升了市场竞争力。全球化战略与转型升级阶段（2020年至今）：2020年金光集团成为控股股东，博汇纸业加速全球化布局，外销业务显著增长，并通过绿色制造、技术创新和数字化转型，推动了高附加值纸品的研发和全球市场的扩展。 2003 1996 2002 2004 2005 2008 2010 2018 1994 2019 启动“年产20万吨高档包装纸板项目”建设，重点布局白纸板、白卡纸品类 上海证券交易所主板上市（股票代码：600966），确立“以白纸板为核心，文化纸、箱板纸、石膏护面纸协同”的产品战略 山东基地20万吨化机浆线投产，原料自给率大幅提升 投入建设“年产35万吨高档包装纸项目”，白纸板产能进一步扩容 全资子公司江苏博汇纸业有限公司成立，在江苏大丰投资建设75万吨/年涂布白卡纸生产线 博汇纸业前身桓台县万飞股份有限公司成立 定向增资博汇实业，更名为山东博汇实业股份有限公司，主营业务战略转型为文化纸生产与销售 正式定名为山东博汇纸业股份有限公司，收购大华纸业60%股权，切入包装纸板生产领域 2020 陆续投资江苏博汇二期75万吨高档包装纸项目、50万吨高档牛皮箱板纸项目、50万吨高强瓦楞纸项目 投资年产45万吨高档信息用纸项目，机制纸产销量超220万吨 金光集团APP（中国）完成收购 2021 2024 2025 拟建设三期年产100万吨高档包装纸板及其配套项目 加大研发力度，退出无塑纸杯纸、无菌液包纸等，成功开拓国际牛底液包市场 继续扩展产能与产品结构调整，在环保纸和包装纸领域取得较大突破 图：博汇纸业发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司概况：深耕白卡，加速出海 4 公司概况