1Q25收入逆势同环比增长，产品线与客户结构加速升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月03日优于大市德明利（001309.SZ）1Q25 收入逆势同环比增长，产品线与客户结构加速升级核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：张大为0755-81982153021-61761072yezi3@guosen.com.cnzhangdawei1@guosen.com.cnS0980522100003S0980524100002证券分析师：詹浏洋证券分析师：李书颖010-880053070755-81982362zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价127.50 元总市值/流通市值20626/11174 百万元52 周最高价/最低价163.58/61.99 元近 3 个月日均成交额935.46 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《德明利（001309.SZ）-1Q24 利润持续高增，产品结构加速优化》——2024-05-05《德明利（001309.SZ）-4Q23 归母净利润扭亏，随存储上行周期加速成长》 ——2024-02-05《德明利（001309.SZ）-自研主控与产品线扩展打开成长空间》——2023-11-12公司 1Q25 收入逆势同比增长 54.41%。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。24 年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响 4Q24 上游厂商再次减产，存储价格于 1Q25 触底，预计 25 年存储价格有望温和复苏。在此背景下：尽管1Q25 存储价格下降触底，公司通过渠道及客户拓展仍逆势实现营收 12.52 亿元(YoY+54.4%，QoQ+6.5%)，短期受研发投入同比增长 97.77%、银行贷款增加带来的财务费用增加及存货跌价准备等影响，扣非归母净利润-0.75 亿元(YoY-138.9%，QoQ+24.7%)同比下降，随价格触底企稳公司 1Q25 亏损环比收窄，毛利率 5.8%(YoY-31.4pct，QoQ+5.5pct)环比改善。目前公司研发投入已在收入端逐步体现，未来待规模稳定后盈利有望逐步改善。产品结构持续优化，SSD 与嵌入式存储双轮驱动。目前公司已形成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线。24 年固态硬盘营收 23.00 亿元(+235.46%，占 48%)，高速 PCIe SSD 销售规模同比增加 979%，2TB 以上高容量 SSD 产品快速提升；嵌入式存储营收 8.43 亿元(YoY+1730.60%，占 18%）eMM 通过主流 5G 平台认证，LPDDR 已具备量产能力；内存条产品已量产出货。企业级存储成功导入头部客户，打开长期成长空间。随着 AI 推动国内云服务厂商资本开支增加，服务器需求旺盛打开国产企业级 SSD 增量空间。公司在需求窗口期推出了企业级存储解决方案并成功进入云服务厂商供应链体系。M.2 NVMe PCIe 5.0 SSD 已向多家云服务企业送样，部分产品已成功导入。此外公司建设了企业级存储产品测试线以补齐解决方案能力。自研主控顺利推进，逐步构建“主控+模组”模式。目前公司新一代自研 SD6.0存储卡主控芯片和 SATA SSD 主控芯片（采用 RISC-V 指令集）均成功量产，搭载自研主控的模组产品进入客户验证与导入阶段。高门槛 PCIe SSD、UFS、eMMC 主控芯片持续开发中。公司完成定增募资 9.72 亿元，部分重点投向PCIeSSD 和嵌入式存储主控芯片研发，未来有望成为公司第三增长曲线。投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司 24 年与 25 年一季度情况，上调研发投入，下调毛利率及净利润，预计 25-27 年归母净利润为 3.61/4.93/7.32亿元(前值 25-26 年 8.3/8.6 亿元)，对应 25-27 年 PE 分别为 50/42/28倍，维持“优于大市”评级。风险提示：消费电子及服务器需求不及预期，产品产能提升不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,7764,7736,7728,3129,651(+/-%)49.2%168.7%41.9%22.8%16.1%净利润(百万元)25351361493732(+/-%)-62.8%1302.3%2.9%36.6%48.6%每股收益（元）0.222.172.233.054.53EBITMargin6.1%10.7%8.1%9.6%10.8%净资产收益率（ROE）2.2%14.1%13.2%16.0%20.4%市盈率（PE）577.958.857.241.928.2EV/EBITDA135.246.650.236.727.4市净率（PB）12.888.327.556.715.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业收入及增速（亿元、%）图2：公司营收结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季度毛利率与净利率变化（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本影响大。根据公司公告，移动存储直接材料占比为 88.6%，固态硬盘类产品直接材料占比为 91%，嵌入式存储直接材料占比为 94%；直接材料中晶圆占比较高，因此晶圆价格波动将直接影响产品成本；存储产品价格波动将会影响毛利率。图 9：24 全年公司产品成本结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理下游需求不及预期，存储价格 24 年下半年承压影响模组毛利率。2024 年全球存储市场呈现出明显的前高后低趋势与结构性分化特征。2024 年上半年存储器市场合约价保持上涨加速复苏，而到了下半年由于市场需求变化步入库存消化阶段，存储器合约价遇到下行压力。根据 CFM 闪存市场数据，2024 年 NAND Flash 市场综合价格指数下跌 5.9%，DRAM 市场综合价格