1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微电生理（688351.CH）：1Q25 归母净利率提升明显，27 省联盟集采续约有望于 2H25 启动 公司 1Q25 收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司 1Q25 归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的 27 省联盟集采续约有望于 2H25 启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币 27.9 元。  1Q25 归母净利率提升明显：1Q25 收入同比+17%至人民币 1.0 亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约 30%，新产品销售收入同比增长超 50%；1Q25 国内及海外设备投放约 20 台（vs 全年投放目标 100 台），目前装机量整体约 400 台，销售人员国内 160 人（一半约为跟台人员）；毛利率 60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至 1,787 万元，归母净利率同比提升12.5pcts 至 17.2%。  2025 年海外收入有望维持高速增长，27 省联盟集采续约有望于 2H25启动。海外 1Q25 手术量 1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较 2024 年将有所放缓（2024 年海外收入同比+52%）。国内 1Q25 手术量 5,000+台（同比个位数增长），其中约 30%使用压力导管，目前公司进入了约 50 家在国内手术量排名前 200 的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的 27 省联盟电生理集采续约有望于 2H25 启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。  关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司 2024 年原材料中进口比例约 40%（vs 2022 年：约 60%），由美国进口原材料比例约 10%（vs 2022 年：约 30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。  研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗 PFA 产品已于今年 4 月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于 2025 年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于 2026 年获批；3）3D 心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现 3D ICE 导管的可视化、3D 超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少 X 射线暴露量，该产品有望于 2026 年获批。  维持“买入”评级及目标价人民币 27.90 元。我们预计 2025-27E 公司收入人民币 5.1 亿/6.6 亿/8.4 亿元，给予公司 20x 2026E PS 目标估值倍数，目标价人民币 27.9 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。  投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 浦银国际 公司研究 微电生理（688351.CH） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 4 月 30 日 评级 目标价（人民币） 27.90 潜在升幅/降幅 +38% 目前股价（人民币） 20.22 52 周内股价区间（人民币） 16.1-28.5 总市值（百万人民币） 9,516 近 3 月日均成交额（百万人民币） 91 注：数据截至 2025 年 4 月 29 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB10.0RMB20.2RMB27.9RMB31.010.015.020.025.030.0-60%-40%-20%0%20%010203005/2407/2409/2411/2401/2503/2505/25微电生理(688351.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 329 413 505 656 842 同比变动 (%) 26.5% 25.5% 22.3% 29.7% 28.5% 归母净利润 6 52 74 89 113 同比变动 (%) 91.4% 815.4% 42.7% 19.7% 27.6% PS (x) 28.9 23.0 18.8 14.5 11.3 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-30 3 财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入329413505656842净利润6527489113营业成本-120-171-208-281-357固定资产折旧1115161717毛利润209243298374485无形资产摊销101411108财务费用111-2-5税金及附加-2-3-4-5-6存货的减少-58-21-221500销售费用-109-111-126-154-198经营性应收项目的减少-24-18-11-27-33管理费用-41-43-48-62-80经营性应付项目的增加242481919研发费用-91-77-89-109-141其他-801800财务费用63-125经营活动现金流量净额-386795256120其他收益1627282938投资净收益109999资本开支-42-44-20-20-20公允价值变动净收益1211121212其他-23308900资产减值损失-1-3000投资活动现金流量净额-275-4469-20-20信用减值损失-1-1000资产处置收益00000取得借款收到的现金00000营业利润8557896124偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息00-125营业外收入00000其他-10-11000营业外支出-2-2-3-4-5筹资活动现金流量净额-10-11-125利润总额6527592119现金及现金等价物净增加额-32313164237105所得税00-1-3-6期初现金及现金等价物578256269433670净利润6527489113期