品类有红利，渠道加速开拓

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 甘源食品(002991) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 品类有红利，渠道加速开拓 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 30 日 [Table_Summary] 事件：公司 2024 年实现营收 22.57 亿元，同比+22.2%，实现归母净利润 3.76亿元，同比+14.3%。25Q1 实现营收 5.04 亿元，同比-14.0%，实现归母净利润 0.53 亿元，同比-42.2%。 点评： ➢ 阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入布局长远。结合 24Q4+25Q1来看，公司实现营收增长 3.2%，增速阶段性表现较慢：1）Q1 大幅缩减了低价礼盒直播，2）传统商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25.85%，原因：1）棕榈油等原材料价格同比提升，2）增加了出海的筹备投放，3）邀请代言人增加广宣费用。公司做了一些前置费用投放有望助力品牌提升及海外市场的开拓，布局长远。 ➢ 口味型坚果品类具备红利，老三样 24 年保持双位数增长。分产品来看，公司 24 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4 亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样 24 年保持双位数的较好增长，综合果仁及豆果产品增速快。我们认为口味型坚果具备品类红利，人均消费量仍有较大提升空间，公司作为口味型坚果头部品牌，有望持续实现较好的增长。 ➢ 24 年量贩零食、海外渠道表现亮眼，25 年海外市场有望更进一步。分渠道来看，25Q1 传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25 年全年展望，行业门店有望持续开拓以及公司进入 SKU数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25 年海外市场有望更进一步，公司24 年 10 月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为公司为典型的产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，海外渠道自 24 年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利有望延续。我们预计 25-27 年每股收益分别为 4.20、4.84、5.51 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、海外渠道扩张不及预期、食品安全问题｡ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,848 2,257 2,599 2,951 3,293 增长率 YoY % 27.4% 22.2% 15.1% 13.5% 11.6% 归属母公司净利润(百万元) 329 376 392 451 514 增长率 YoY% 107.8% 14.3% 4.1% 15.3% 13.8% 毛利率% 36.2% 35.5% 34.9% 34.0% 33.6% 净资产收益率ROE% 19.5% 21.9% 18.3% 17.5% 16.8% EPS(摊薄)(元) 3.53 4.04 4.20 4.84 5.51 市盈率 P/E(倍) 20.24 23.17 16.96 14.71 12.92 市净率 P/B(倍) 3.95 5.08 3.10 2.57 2.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 4 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,262 1,248 1,497 1,960 2,435 营业总收入 1,848 2,257 2,599 2,951 3,293 货币资金 648 532 713 1,090 1,483 营业成本 1,178 1,457 1,692 1,947 2,188 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 19 20 25 27 30 应收账款 29 104 134 152 170 销售费用 212 286 359 390 422 预付账款 32 79 143 164 185 管理费用 70 85 104 103 105 存货 177 260 302 347 390 研发费用 23 32 31 35 40 其他 376 273 205 206 207 财务费用 -15 -11 -13 -18 -26 非流动资产 833 1,023 1,260 1,300 1,362 减值损失合计 -5 -3 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 9 6 8 9 10 固定资产（合计） 525 673 849 927 994 其他 41 49 49 50 53 无形资产 98 118 135 152 168 营业利润 406 441 457 526 598 其他 209 232 277 221 201 营业外收支 -3 -1 0 0 0 资产总计 2,095 2,270 2,757 3,260 3,797 利润总额 403 440 457 526 598 流动负债 297 417 476 539 599 所得税 74 64 65 75 84 短期借款 0 40 40 40 40 净利润 329 376 392 451 514 应付票据 0 30 35 40 45 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 111 141 164 189 212 归属母公司净利润 329 376 392 451 514 其他 186 206 237 270 302 EBITDA 410 449 447 511 573 非流动负债 113 138 138 138 138 EPS (当年)(元) 3.53 4.04 4.20 4.84 5.51 长期借款 0 0 0 0 0