物价负增或将贯穿整个三季度

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 物价负增可能贯穿整个三季度 [Table_ReportDate] 2025 年 6 月 10 日 [Table_Summary] ➢ 5 月的价格表现主要呈现出三个特征，勾勒出一幅“核心回暖但整体低迷、服务强而商品弱”的图景，揭示当前经济处于弱复苏阶段。 ➢ 一是核心通胀同比涨幅扩大，整体通胀同比持平前值。整体通胀同比表现既未继续上升也没有出现下降，与 4 月的表现相持平，说明虽然核心部分在涨价，但是食品和能源的下跌抵消了价格的上涨。我们认为，这一特征背后主要体现的是，内生需求温和修复与外生价格扰动的对冲。 ➢ 二是消费品价格在跌，服务价格在涨。5 月消费品价格同比连续 4 个月出现负增长；相反，服务价格同比连续 3 个月出现正增长。对比之下，服务价格环比基本上和季节性均值相吻合，而消费品价格环比在 5 月明显不及季节性均值。我们认为，“消费品价格受挫、服务消费价格回升”这一局面背后显示消费品价格和服务价格的修复存在背离。 ➢ 三是农产品和能源品价格齐跌，而扣除能源的工业消费品涨价。5 月农产品价格同比多数回落，与此同时，能源价格同比降幅扩大，是 CPI 同比下降的主要因素。然而，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅却在扩大。我们认为，这一特征背后显示出，输入性的价格下行压力压制了消费政策对整体价格的提振。 ➢ 结合三个特征来看，农产品和能源品既是消费品价格回落的关键，也是CPI 没有跟随核心通胀上涨的根源。 ➢ 往后看，物价负增长可能贯穿至三季度末。首先，猪价下行压力仍在，猪肉价格或继续下跌。根据财联社报道，今年 5 月底，多家头部猪企业接到相关部门通知，要求暂停能繁母猪扩产、控制出栏体重等。短期来看，短期内市场供应或将增加，三季度的猪价下行压力仍大。其次，当前提振消费政策对物价的影响有限，若能源品出现波动性回调，其提振消费带来的物价提升极易被能源价格回调所对冲。现在美国与各国谈判进度相对缓慢，且未来关税政策存在较大不确定性，我们预计能源价格同比或仍处于负增状态。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、物价表现呈现出三个特征 ........................................................................................................... 3 二、物价负增可能贯穿整个三季度 ................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：CPI 同比持平，而核心 CPI 同比回升 ............................................................................ 3 图 2：消费品价格回落，服务价格回升 ................................................................................... 4 图 3：5 月服务价格基本与 2017-2019 年均值吻合 ................................................................. 4 图 4：5 月消费品价格明显不及 2017-2019 年均值 ................................................................. 5 图 5：扣除能源的工业消费品在涨价 ....................................................................................... 5 图 6：生产资料降价，生活资料涨价 ....................................................................................... 6 图 7：新涨价因素阻碍了 PPI 的回升 ...................................................................................... 6 图 8：猪价下行压力仍在 ......................................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、物价表现呈现出三个特征 5 月 CPI 同比持平于前值，为-0.1%，比预期要高，而 5 月的价格表现主要呈现出以下三个特征。 一是核心通胀同比涨幅扩大，整体通胀同比持平前值。5 月核心 CPI 同比涨幅扩大 0.1 个百分点，至 0.6%，同期整体 CPI 同比为-0.1%。整体通胀同比表现既未继续上升也没有出现下降，与 4 月的表现相持平，说明虽然核心部分在涨价，但是食品和能源的下跌抵消了价格的上涨。我们认为，这一特征背后主要体现的是，内生需求温和修复与外生价格扰动的对冲。 图 1：CPI 同比持平，而核心 CPI 同比回升 资料来源: ifind，信达证券研发中心 二是消费品价格在跌，服务价格在涨。5 月消费品价格同比下降 0.5%，连续 4 个月出现负增长；相反，服务价格同比上涨 0.5%，涨幅比前值扩大 0.2 个百分点，连续 3 个月出现正增长，交通工具租赁费（+3.6%）、飞机票（+1.2%