2025Q1稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月29日优于大市口子窖（603589.SH）2025Q1 稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价34.89 元总市值/流通市值20934/20868 百万元52 周最高价/最低价52.74/33.11 元近 3 个月日均成交额194.35 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-第三季度主动释放渠道风险，收入及净利润下滑》 ——2024-10-29《口子窖（603589.SH）-第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰》 ——2024-08-29《口子窖（603589.SH）-一季度收入增长 11%，渠道改革持续推进》 ——2024-05-04《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》——2023-10-28《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进》 ——2023-08-292024 全年实现正增，净利率略有承压。2024 年公司实现收入 60.15 亿元/同比+0.9%，归母净利润 16.55 亿元/同比-3.8%；2024Q4 收入 16.53 亿元/同比+9.0%，归母净利润 3.45 亿元/同比-7.5%；2025Q1 收入 18.10 亿元/同比+2.4%，归母净利润 6.10 亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1 看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。2024 年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024 年高档/中档/低档白酒收入 56.81/0.68/1.26 亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计 100-200 元价位表现较好，其中口子 5 年、兼 5 实现稳健增长，兼 8 自 2024 年 5 月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024 年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增 6 个。分渠道看，2024 年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024 年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts 至 27.5%。2025Q1 收入及净利润正增长，结合 2024Q4 看收现表现较好。2024Q4/2025Q1 高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1 毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1 税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至 33.7%。结合 24Q4+25Q1 看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至 2025Q1 末合同负债环比-2.9 亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。投资建议：2025 年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入 2027年 预 测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入 61.26/63.79/67.30 亿 元 ， 同 比1.8%/+4.1%/+5.5% （ 前 值 25/26 年 收 入 +8.0%/+8.4% ） ； 归 母 净 利 润16.93/17.85/18.96 亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值 25/26 年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应 25/26 年 12.4/11.7 倍 P/E。2024 年公司现金分红率 47%，该水平对应 25 年 3.8%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,9626,0156,1266,3796,730(+/-%)16.1%0.9%1.8%4.1%5.5%净利润(百万元)17211655169317851896(+/-%)11.0%-3.8%2.3%5.5%6.2%每股收益（元）2.872.762.822.983.16EBITMargin38.8%36.9%36.1%36.6%38.0%净资产收益率（ROE）17.7%15.7%14.9%17.1%24.9%市盈率（PE）12.212.612.411.711.0EV/EBITDA9.29.510.09.49.8市净率（PB）2.151.991.842.002.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：口子窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）6,0156,4476,9886,1266,379-5.0%-8.7%收入同比增速%0.9%8.0%8.4%1.8%4.1%-6.12pcts-4.26pcts毛利率%74.6%75.0%75.4%73.6%73.0%-1.42pcts-2.38pcts销售费用率%74.6%14.2%14.1%15.0%14.1%0.8pcts0pcts管理费用率%6.4%6.8%6.7%6.7%6.7%-0.13pcts0pcts归母净利润（百万元）1,6551,8832,0791,6931,785-10.1%-14.1%归母净利润同比增速%-3.8%9.9%10.4%2.3%5.5%-7.61pcts-4.95pcts净利率%27.5%2