广发宏观:怎样理解这轮库存周期与产能周期?

识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年 11 月 25 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人: [Table_Title] 广发宏观 怎样理解这轮库存周期与产能周期? [Table_Author] 分析师: 盛旭 SAC 执证号:S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 021-60750604 shengxu@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要:  库存周期和产能周期的本质是什么? 库存周期的本质是企业供给(短周期生产函数)对经济需求的滞后响应。在宏观层面,库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。在微观层面,库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。 产能周期的本质是企业的产能(中期生产函数)对盈利变化的滞后响应。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节,那么产能周期的运行则与资本开支(资金)、在建工程(建设)、固定资产(投产)三个环节有关。  这一轮库存周期表现出哪些特征? 一)这轮库存周期特征与 2013-2014 年库存周期有明显区别。与 2013-14 年库存弹性高于需求弹性相比,这一轮中上游行业乃至全行业库存周期的弹性受供给侧改革抑制,库存周期不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。 2013-14 年库存周期始于政策对基建投资的刺激,但主要动力来自于消费;而这一轮库存周期的动力则主要来自于固定资产投资,尤其是房地产投资。 库存周期动力与供给侧政策决定了大型企业与中小企业的生存状况,供改过程中逐渐由“百花齐放”过渡到“龙头为先”,未来随着“稳增长”政策升温与中小企业生存环境持续改善,可能再度过渡到“百花齐放”。 二)目前处于库存周期尾部阶段,下一轮库存周期的补库存阶段可能即将开始。9 月产成品库存增速已回落至1%,10 月数据估计会更低一些,距离经验底部(2016 年那轮是-1.9%,2009 年那轮是-0.8%)已经较近。目前经济处在主动去库存尾部阶段,本轮库存底部可能出现在 2019 年 Q4。 三)目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。从经济主要驱动因素的周期轮动规律来看,各自的步调并不一致:基建已处于新一轮上升初段,房地产上一轮周期尚未结束,但竣工分项已见底回升,汽车消费与出口周期正在寻底。 这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段,因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域;房地产投资的韧性与持续性超预期,与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底,其中黑色系的库存已大致或接近于持平于 2006 年、2013 年低点,高于 2008 年危机、2015 年通缩时低点。从产业链角度,已经处于底部右侧、进入库存回补阶段的二级行业多存在于基建产业链、竣工产业链、电子产业链等,这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。  这一轮产能周期表现出哪些特征? 2017-18 年产能周期表现出三个特点:滞后性、置换性与低弹性。尽管如此,由于新增需求与设备更新需求相 23480798/36139/20191126 09:37 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 互叠加,这一轮产能周期仍然强于 2013-14 年。 这一轮产能周期主要以中上游企业作为主体,原因在于利润分配更加倾斜于中上游企业,而利润较薄的企业则很难主导产能周期的开启。 一)目前大致处于新兴产业周期的底部(领先)与传统行业的顶部右侧(滞后)。这一轮产能周期中传统行业与新兴产业节奏不同。在以往周期中,传统行业往往同步或者领先于新兴产业;但本轮周期以来,由于供给侧改革抑制了产能投放需求,传统行业的产能周期滞后表现。因此目前大致处于新兴产业周期的底部(领先)与传统行业的顶部右侧(滞后)。 二)产能周期正在经历自身动力偏弱与政策托底作用之间的对冲。从资本支出-在建工程-固定资本形成这个顺序来说,我们目前正越来越接近于一轮制造业投资周期的底部。目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行,单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限,因此经济特征也会表现为需要政策一定程度逆周期。 三)新兴产业可能成为新一轮产能周期开启的先导。由于这一轮新兴产业先于传统行业见底,也将大概率先于传统行业开启新一轮产能周期,这一方面是经济分项轮动在中观行业上的映射,同时也是供给侧政策在制造业供给层面上的反映。随着逆周期政策的起效与中小企业经营状况改善,新兴产业可能成为未来一轮经济回升的主力。 核心风险假设:经济下行超预期;工业生产超预期 23480798/36139/20191126 09:37 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 库存周期和产能周期的本质是什么? ......................................................................... 5 这一轮库存周期表现出哪些特征? ............................................................................. 6 这一轮产能周期表现出哪些特征? ........................................................................... 10 风险提示 ................................................................................................................... 14 23480798/36139/20191126 09:37 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1:库存周期示意图 ............................................................................................ 5 图 2:库存周期与量价关系 ..........................................

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2019-12-05
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