2020年宏观经济展望：乌云金边

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【宏观经济·证券研究报告】 宏观经济 乌云金边——2020 年宏观经济展望 研究结论  2019 年国内经济的承压因素到 2020 年仍然延续，除了关税的压制之外，回报率下降带来投资信心疲弱，消费被经济下行、边际支出倾向减弱等因素制约，地方财政纪律与地产调控难以有转向性的放松，金融监管仍然在位。即使本轮普查能够对以往 GDP 进行一定修正，对 2020 年经济增速的要求仍然不低，这对稳增长的形式和力度提出了更高的要求。  通胀：CPI 前高后低，PPI 低位徘徊。（1）10 月能繁母猪环比刚刚止跌回升处在 0 附近，距离猪肉价格彻底下降仍需时间，并不改未来半年的上涨趋势，测算 CPI 高点出现在一季度（5.2%），全年呈现前高后低，三季度回到 3%以下；（2）伴随着地产投资下行、出口交货值同比负增长扩大，工业品价格仍然承压，PPI 预计低位徘徊，二季度触底。  货币政策：2020 年是资管新规过渡期的最后一年，监管方面难有放松，因此即便存在较高通胀，货币政策也需要保持宽松并为表外回表以及实体经济稳增长提供支持。或持续降准，LPR 降低 2-3 次，节奏由银行间资金面、信贷规模变化、外部风险等因素决定。  税收制度：落实原有减税政策+深化支持重点领域。（1）历史经验与中外比较均显示，在经济面临下行压力的情况下，消费税倾向于增而不是减，我们预计消费税改革明年将从若干品类开始起步，但距离弥补地方财政缺口还任重道远；（2）增值税“三档并两档”值得期待，或将与消费税改革具体措施落地实现增减之间的协同，可能并不是明年。  财政：预计“前门”大开。明年赤字率或顶格达到 3%（则中央赤字规模增速15%，前值 18%，地方赤字增速 17%，前值 12%）；（2）专项债提高到 3.2万亿（过去几年地方专项债/名义 GDP 呈逐年提高）。  消费：尽管经济下行，仍有望保持平稳增长。（1）2020 年将迎来高竣工交付的大周期，进一步带动地产后周期消费；（2）汽车也有望低位改善：考察以往汽车行业的固定资产投资、工业增加值与乘用车销量可以发现，生产增速高于投资增速往往意味着销量的回升，而当前正处于临界状态。  投资：近两年项目大量批复叠加资金来源拓宽，基建有望向上对冲地产和制造业投资下行：（1）2019 至今发改委批复重大项目投资额增速较去年增长13%，多数项目可以在今年开工，延续到至少 2021 年，2018 年审批通过的金额也将在 2020 年继续体现；（2）资金来源的角度，除赤字与专项债规模扩张之外，另有三因素能够对基建形成支撑，分别是专项债投资领域进一步向基建转移（当前不足 20%）、降低资本金与创新融资模式的举措持续落地、PPP 有望在 2020 年对基建形成更有力补充（落地率不断提高）。  经济增速：库存周期拉动下 2020 年经济增速下半年或好于上半年，全年预计 6%：库存周期从主动去库向被动去库切换时，第二产业 GDP 累计增速（扣除过去一年平均值）多呈现上行，而明年下半年 PPI 触底回升后有望拉动营收，进一步推动库存周期进入下一个阶段。  风险提示：（1）出口产业链承压，摩擦性失业可能持续处于较高水平，为居民收入增速乃至社会治理带来压力；（2）经常账户顺差减少进一步提高央行利用外汇储备维护汇率的难度，或导致人民币呈现稳中有贬。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019 年 11 月 26 日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 证券分析师 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 联系人 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnan@orientsec.com.cn 相关报告 船到中流浪更急——2019 年下半年宏观经济展望 2019-07-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目录 2019 关键词：动能放缓，政策趋宽 ............................................................... 4 贸易摩擦加剧叠加内需下行 ................................................................................................ 4 出口交货值增速转负 4 汽车显著拖累消费 5 监管余温仍在，影响投资意愿 ........................................................................ 6 受制于财政纪律，基建投资回升但低于预期 6 逆周期调节始终在位，通胀逐渐成为重点问题 ................................................................... 6 去杠杆转向稳杠杆，流动性明显改善 6 减税降费，提高赤字 7 利率市场化取得突破 8 猪周期逐渐成为焦点，尚未成为货币政策掣肘 8 从 2019 到 2020，哪些改变正在发生？ ......................................................... 8 中美博弈的领域继续扩大，已加征关税仍将延续 ................................................................ 8 美、欧各有症结，海外复苏可能性不大 .............................................................................. 9 下行压力明显，稳增长需进一步加强，扶贫、农村将是关键议题 ..................................... 11 2020 关键词：乌云金边，迎接企稳 ..................................