2020年A股年度策略展望：坐稳逆全球化中的“顺风车”

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/年度策略 2019年11月21日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 渠成水到，浇灌成长》2018.11 2《策略: 盈势利导，制造牵牛》2017.11 3《慢牛换芯，盈利牵牛》2016.11 坐稳逆全球化中的“顺风车” 2020 年 A 股年度策略展望 2020 年二阶导斜率待验，中长期坐稳“逆全球化”中的“顺风车” 2019 年是影响 A 股估值修复的多个重要变量的拐点年；2020 年，拐点后续趋势的二阶导斜率待验。已知的六个变量及当前 A 股估值水平，决定了2020 年 A 股主要指数中枢高于 2019 年，待验的三个变量或会提升指数空间，预计全年 A 股净利润增速 10.9%、沪深 300 估值提升空间 10%以上。2020 年底至 2021 年，逆全球化对美股 30 年长牛根基产生的负面影响或将逐步显现，而国内整体企业利润率和贴现率或将受益于“逆全球化”，建议中长期坐稳逆全球化中的 A 股“顺风车”。 拐点年和趋势年策略不同：拐点挣β，趋势挣α，二阶导斜率待验 2019 年是多个变量的拐点年：海内外宏观流动性、科技周期、资本市场改革、企业盈利等，而 2020 年这些变量大概率是延续拐点后的趋势。变量拐点年通常隐含：前期市场过度悲观+当年对拐点的确认→市场修复过度悲观+对拐点及线性外推趋势充分反应；而趋势延续年隐含：前期估值已有修复+市场对拐点认知已较清晰、甚至估值已隐含了线性外推的后续趋势。拐点年是变量的方向问题，趋势年是变量的空间问题或变量方向的证伪问题，空间的判断往往难于方向、已现趋势的证伪也难度较高。 仍在行进的全球长期拐点：跨国企业利润率和全球通胀水平 美股 30 年长牛的根基—利润率和贴现率均得益于全球化：利润率—信息技术显著降低通信成本，使跨国企业能将产能转移至他国、供应链全球布局，成本显著降低→利润率持续上行；贴现率—中国等低成本制造中心降低了广谱物价水平和波动率→美国长端利率降低，同时美国为最大消费国而非制造国，贸易顺差国持续购买美债→压低美国长端利率。2018~2019 年是逆全球化的开端，趋势的延续或将抬升通胀水平、引发世界货币体系变更，美股长牛根基不再，逆全球化对美股趋势产生影响或在 2020 年底至 2021年，而国内整体企业利润率和贴现率或将受益“逆全球化”的“顺风车”。 2020 年已知变量决定方向，待验变量影响空间，低预测度变量影响节奏 已知变量确定性较高：1）海外负利率，美联储降息对股市并非利好，暂停降息是福音；2）国内库存周期回补、结构性通胀回落、改革开放继续深入；3）科技周期：5G 终端设备的周期性更新。待验变量是已知拐点的二阶导或下一个潜在拐点，确定性略低，但影响 2020 年 A 股市场的空间：1）美国经济 Q3 或软着陆，下半年至 2021 年通胀或回升；2）国内下半年广义制造业投资增速或回升；3）科技周期：软件领域自主可控或有突破，超越周期性、开启可给更高估值的科技周期。低预测度变量是国际关系—美国大选、国内政策天平—经济短周期企稳后是否会偏向调结构去杠杆。 2020 年 A 股盈利预测、估值预测、增量资金与股票供给展望 盈利预测：自上而下拟合—A 股非金融企业净利润增速约 5.65%，自下而上预测—A 股净利润增速约 10.9%左右，逐季小幅回升。估值预测：1）相对估值视角，2020 年沪深 300 估值相比当前提升空间约 10%；2）绝对估值视角：沪深 300 对应 2019 年净利的 PE 合理估值中枢约 13.29 倍；3）美股映射视角：沪深 300 指数 PB 估值扩张空间约 26%。增量资金：A 股五方面增量资金。股票提质： 2020 年或是产业链并购重组开花的元年。 2020 年风格难极致分化，行业配置 5G 终端、5G 应用、电动车上中游 从成长与价值剪刀差趋势、流动性分配趋势考虑，我们认为 2020 年市场风格难极致分化，仍可在风格相对估值差中找机会。配置思路重视 toB 端的行业、企业，行业配置沿 5G 周期顺序关注终端（电子）和应用（计算机），另外关注 2020 年景气向上的电动车的上游设备、中游零部件。 风险提示：国内结构性通胀超预期扩散；增量股票供给带来市场流动性冲击；盈利预测和估值预测基于大量假设，存在较高不确定性。 相关研究 23416723/36139/20191121 15:27 策略研究/年度策略 | 2019 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2019 年回顾 .................................................................................................................................................... 5 海外与国内经济：非典型衰弱&类滞胀 VS 预防式降息&相机抉择 ........................................................... 5 国内权益市场回顾.................................................................................................................................. 7 2019 年 A 股市场的六个阶段 ........................................................................................................ 8 2019 关键词一：社融，从总量解忧到结构担忧的转变 .................................................................. 9 2019 关键词二：通胀，从限制空间到影响方向的可能 ................................................................ 10 2019 关键词三：中美关系，从被动应对到反身性循环下的主动博弈 ........................................... 10 2019 关键词四：中美利差，从掣肘减小到不