2020年A股基本面的核心因素是什么？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  在 11 月 2 日外发的深度专题《为什么我们判断对了——兼谈高质量发展阶段 A 股基本面新视角》中，我们旗臶鲜明地提出“今年以来 A 股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势，接下来要看制造业投资，而根源在于我们对于当前高质量发展的理解。”那么，明年制造业投资能否出现修复，进一步带动 A 股基本面回升呢？面对当前关于“制造业投资”这一争议话题，我们在高质量发展的视角下，结合 A 股基本面，主要从回答以下这三个核心问题：1、为什么我们认为明年 A 股基本面的修复主要看制造业？2、当前制造业投资应该如何看待，未来修复的内外部条件是否具备？3、高质量发展视角下，金融供给侧改革怎样助力制造业？4、面对制造业转型升级，由大变强过程是否意味着中小企业价值的覆灭？  目前来看，前 10 月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10 月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势，我们认为随着我国经济增速陷入“L”型底部位臵，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这点在2016 年已经出现端倪，在 2017-2018 年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美贸易摩擦严重影响之后，目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。  综合来看，当前制造业投资修复的内外部条件评估呈现由外而内、未来存在希望。从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位（2019 年3/6/9 月工业企业产成品库存累计同比增速分别为 6.40/3.80/3.00%），但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱（2019Q3 制造业 ROE（TTM）为 7.57%，处于历史相对低位（历史分位数 33.8%））。同时，资产负债率低于中位水平（以 A 股制造业企业为口径计算得出的资产负 债率水平 为 52.94%，较近十年来中位 数55.16%依然偏低。），产能利用率处于高位水平（A 股制造业固定资产周转率在2019Q3 达到了 4.08，创 2005 年以来的新高）。从外部因素来看，当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费，但是相对最不确定的因素在于外部需求。而在这样的复杂局面中，后续制造业的投资行为修复将如何打破僵局呢？需要关注到的是当前的 A 股金融行业盈利占比升破 55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为通过以降成本为核心的金融供给侧改革来助力制造业基本面修复符合高质量发展的要求。  最后，还是回到本文开头时的那个问题：明年制造业投资能否出现修复，进一步带动 A 股基本面回升呢？我们的核心结论是能，但是需要在一定的假设前提下。即去杠杆放缓和减税降费保持不变的前提之下，影响明年 A 股基本面的核心变量将从去杠杆政策逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革。更加直接地说，2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在 2021 年出现，届时进而带动 A 股基本面出现进一步修复。同时，从美国“去工业化”到“再工业化”的过程，我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的。我国制造业由大变强之路将是大型企业和中小企业一起转型升级的过程，先头部队带动后随部队，在实现向高科技、高附加值、高生产效率迈进的过程中获得更大的全球市场份额，过程中中小企业的价值与作用应该得到充分的尊重和发挥。  风险提示：经济增长不及预期、政策实施效果不及预期以及海外风险 uichognable_Tit le 2019 年 11 月 21 日 2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？ Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1@essence.com.cn 相关报告 23418931/36139/20191121 16:58 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. A 股基本面：2020 年制造业投资是核心要素 ...................................................................... 5 2. 制造业投资：当前筑底，未来存在希望 .............................................................................. 8 2.1. 当前制造业投资：趋势下行中 OR 筑底阶段？........................................................... 8 2.2. 制造业投资修复的内外部条件评估：由外而内，存在希望 ......................................... 9 3. 金融供给侧：以降成本为核心，2020 年制造业或向金融要利润 ....................................... 14 3.1. 当务之急：金融盈利占比过高，防止制造业出现“缩表” ....................................... 14 3.2. 解决之法：高质量发展视角下，降成本势在必行 ..................................................... 17 4. 制造业由大变强的思辨：长尾理论 OR 二八定律？........................................................... 20 图表目录 图 1：2005-2019 中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 ............................................. 4 图 2： 资产负债率的解构图 ................................................................................................... 5 图 3：2008 年至 2019Q1 全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 .............................................................................................................................................. 5 图 4：2008 年至 2019Q1 全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 .................