兼论一季度GDP预测：经济“测不准”的三大误区？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 见微知著系列 2025 年 04 月 07 日 经济“测不准”的三大误区？ ——兼论一季度 GDP 预测 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 市场预测一季度 GDP 增速在 5.0%-5.4%之间，但跟踪指标范围较窄、代表性较低、价格扰动名义指标等三方面或带来预测误差，我们预测一季度 GDP 增速或是 5.0%-5.1%。 ⚫ 常见误区一：跟踪指标样本范围较窄，无法准确分析经济供给侧变化。 市场常用规模以上工业增加值估算季度 GDP，忽视了规模以下工业景气度下滑的影响。1-2 月规模以上工业增加值增速高达 5.9%，规模以下工业增加值增速表现则偏弱。一方面，规模以下生产增速面临高基数压力，且小企业实际景气度也走弱，全口径出口增速回落幅度（-8.4pct 至 2.3%）明显大于规模以上出口交货值增速（-2.6pct 至 6.2%）。 市场更多聚焦工业与商品消费一季度的较强表现，忽视了服务业生产和服务消费表现偏弱。服务业在 GDP 中占比（56.7%）远大于工业（30%）。虽然社零中包括餐饮消费，但住宿餐饮在服务消费中仅占 8.4%。餐饮与服务消费走势也不匹配。从全口径服务供需看，1-2 月服务零售额增速（-1.3pct 至 4.9%）、生产增速（-0.9pct 至 5.6%）均回落。 市场用工业与服务业生产拟合一季度 GDP，忽视了财政支出与建筑业生产走弱的影响。服务业生产指数并不包括由政府支出驱动的非市场性活动。而从 1-2 月变化来看，一般公共预算支出、相关服务业政府消费支出增速分别下滑 5.4pct、2.9pct 至 3.4%、4.1%，也会拖累一季度 GDP 增速。此外，1-2 月建筑业生产走弱也会额外拖累 GDP 读数。 ⚫ 常见误区二：传统分析指标代表性较低，并不能准确度量经济需求侧真实情况。 消费：社零并不等同于居民消费，其中社会团体零售对社零的扰动大于居民消费的影响。社零统计包括社会集团的中间消耗与固定资产购置（占比高达 44%），譬如企业购买公用车，也计入社零中，但在 GDP 核算属于固定资产投资。该因素会显著干扰社零总体表现。2020 年以来社零走弱更多受到社会集团零售的影响，而非单纯反映居民消费走弱。 投资：固定投资走强并不代表 GDP 投资项走强，固定投资中土地购置费并不计入 GDP，且 GDP 投资项还包括 AI 影响的无形资本形成（传统指标无法跟踪）。1-2 月固定投资增速反弹主因土地购置费冲高，但影响 GDP 的建安投资增速回落 2.4pct 至 1.1%。同时，AI 研发支出走强，带动 GDP 中无形资本形成规模持续上升，该变化难由传统指标跟踪。 库存：工业企业库存仅是全社会库存的一部分，表现更弱的渠道库存往往被忽视。市场往往通过规模以上工业企业产成品存货指标跟踪全社会库存变化，但忽视了规模以下工业库存（小企业库存），以及渠道库存（批发零售业库存）的表现，后者目前水平更低。 ⚫ 常见误区三：近两年价格指标明显回落，但市场仍以名义增速讨论实际增长。 市场一度困惑于社零、投资、出口增速同时低于实际 GDP 增速，主因忽视了名义指标与实际指标的差异。社零、固定投资、出口增速均为名义值，而近年来 PPI、出口价格指数等通胀指标明显下行，自然会导致经济指标名义增速偏低。 外需方面，PPI 下行拖累出口价格，实际出口增速远高于名义增速，这也是为何 2024 年净出口 GDP 贡献超预期的原因。2024 年出口价格同比为-5.5%，跌幅明显大于同期 PPI（-2.2%），同期出口名义增速仍能达到 5.6%的高位，说明实际增速相当强劲（11.1%）这也是为何 2024 年净出口对实际 GDP 增速的贡献高达 1.5 个百分点的主要原因。 内需方面，PPI 大幅下行也拖累固定投资价格，剔除价格后实际固定资产投资增速并不低。固定投资价格增速由 2022 年的 0.5%下滑至-2.6%（2023 年-2024 年平均值），明显干扰了固定投资名义增速的表现。换言之，过去两年固定投资的实际增速并不低（5.6%），持续高于实际 GDP 增速，这也是经济增速能够稳定在 5%的另一重要原因。 ⚫ 风险提示：模型测算误差，政策发力超预期，小企业景气波动。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 常见误区一：跟踪指标样本范围较窄 ............................. 6 2. 常见误区二：指标代表性较低，错估经济变化 ............... 8 3. 常见误区三：以名义增速推测实际增速 ....................... 10 4. 清明假期跟踪：假期消费量延续改善，结构上新消费更为强劲 ................................................................................. 14 5. 生产高频跟踪：工业生产好于去年同期，地产开工边际改善 ..................................................................................... 17 6. 需求高频跟踪：货物运输强度表现分化，集运价格延续回落 ..................................................................................... 20 7. 物价高频跟踪：农产品价格多有下滑，工业品价格也有回落 ..................................................................................... 24 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：规模以下工业增加值波动远大于规模以上 ................................................... 6 图 2：出口增速较出口交货值增速回落幅度更大 ................................................... 6 图 3：2025 年一季度小企业 PMI 走弱 ................................................................ 6