可转债市场趋势定量跟踪：转债估值压缩，分析师情绪与机构风险偏好下降

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 4 月 8 日 专题报告 ——可转债市场趋势定量跟踪 20250331 1. 市场趋势跟踪 ❑ 市场表现回顾：过去 1 个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-0.55%，平价端的正股指数上涨 0.87%，转债市场整体超额收益为-1.42%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别下跌 1.28%、0.47%和 0.52%，3 种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-1.11%、平衡-2.77%和股性-0.38%。总体而言，本期正股表现守正但转债表现偏弱。 ❑ 从衍生品定价看，转债市场估值压缩至合理水平。目前转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为-0.43 元、余额加权值为-0.78 元，市场定价合理性增强，转债 ALPHA 的短期内走势为中性震荡判断。此外在结构上，平衡高余额转债的定价误差相对更大，有一定修复风险。 ❑ 从正股估值看，转债股底估值仍有修复空间。当前全市场转债的正股 PB 中位数为 2.21，处于历史滚动 5 年区间的 32.04%分位数，位于中性偏低的区间内。从时序数据看，转债正股估值自年初以来，从历史低位回升，目前仍有一定的上行修复空间。 ❑ 从分析师情绪看，正股盈利预期强度下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.42%、净利润增速同比值为-6.66%，相对上个月月末分别下降 0.03%和 1.51%。分析师情绪强度本期整体有所下降，修复斜率仍待继续观察，同时盈利预期分歧本期有所提升，机构观点一致性减弱。 ❑ 转债基金持仓 DELTA 下降。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权 DELTA 值。目前全市场转债基金的平均 DELTA 值为69.39%，环比下降 7.39%，机构持仓风险偏好有所下降。结构上看，平衡风格转债的 DELTA 贡献继续压缩，股性风格的 DELTA 贡献占比增大。 2. 策略组合表现 ❑ 转债 CRR 定价组合：3 月绝对收益为 0.39%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.62%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.29，月度胜率为63.22%。 ❑ 转债低估值动量组合：3 月绝对收益 0.79%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.58%、最大回撤为11.26%、收益回撤比为1.38，月度胜率为66.67%。 风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 转债估值压缩，分析师情绪与机构风险偏好下降 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、可转债市场趋势观察 ............................................................................................................................................. 3 1、可转债市场表现回顾 ............................................................................................................................................... 3 2、可转债估值与定价 ................................................................................................................................................... 4 3、市场隐含预期 .......................................................................................................................................................... 7 4、机构行为观测 .......................................................................................................................................................... 8 二、可转债策略组合推荐 ............................................................................................................................................. 8 1、转债 CRR 定价组合 ................................................................................................................................................ 9 2、转债低估值动量组合 ............................................................................................................................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 一、 可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾 过去 1 个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-0.55%，平价端的正股指数上涨 0.87%，转债市场整体超额收益为-1.42%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价 90 和 110 为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性 3 种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别下跌 1.28%、0.47%和 0.52%，3 种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-1.11%、平衡-2.77%和股性-0.38%。总体而言，本期正股表现守正，但转债表现偏弱。 图 1：可转债历史表现情况（规模加权，按风格划分） 图 2：可转债正股历史表现情况（规模加权，按风格划分） 资料来源：招商证券，Wind 资讯 测算区间：最近 3 年 资料来源：招商证券，Wind 资讯