全球大类资产策略：资配切换进行时

资配切换进行时——全球大类资产策略证券研究报告证券研究报告报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 3 月 2 4 日首 席 分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分析师：张日升SAC：S0160522030001分析师：张洲驰SAC：S01605240700042中长期-周期位置短期-近期变化未来研判其他潜在利好&风险全球景气中+欧：景气低位震荡，逐步修复美国消费：高位+有回落征兆中：逐步修复(2月PMI/制造/投资)美：低于预期(1+2月零售/Q1GDP/2月就业等)中：随政策落地逐步修复向上美：景气或震荡走弱美国：弱财政下存在加速走弱可能；利好等特朗普/联储态度转变货币政策中国：长期降息周期中美+欧：降息周期初期日本：加息周期初期美国偏观望(看硬数据验证，缓解市场对景气担忧)；中国偏观望，欧洲再降息25BP。美国：长期降息趋势明确，表示就业或通胀超预期走弱可能降息，市场预期年内降2-3次；中国：可能等汇率压力缓解继续宽松。美国：联储认为长期通胀预期稳定，短期通胀或受关税冲击（但未影响其决策）。产业/政策/其他美国关税：加墨推进（4月执行）、钢铝落地（欧洲等盟友均要被征收）中国两会：整体目标同预期，财政开支较去年增加2+万亿元，消费专项支持方案等中欧等：美国关税政策等冲击权益美股高位回落(标普/纳指从80+%降至71%/61%分位)交易衰退预期（特朗普紧财政+关税政策推进+景气验证）预计震荡下行（短期过度交易，但中期衰退趋势未结束）特朗普或联储政策态度转变AH股AH均底部回升至中位，对美股估值比也修复不少（主要是美股跌）政策利好持续支撑，整体上涨短中期，持续政策利好+落地，向上趋势明确，再往后，需要看政策力度+景气复苏情况国内政策和景气验证，特朗普关税政策变化等AH风格A股哑铃策略占优，AH科技强势恒生科技对美估值比仍有修复空间(30%)科技热度阶段触顶，短期AH消费受益政策向上短期：周期消费红利补涨；中期：需要看景气修复，看底仓是否从红利切向质量消费政策继续落地利率中债历史偏低位，阶段反弹中货币投放端相对偏紧+降息预期减小，10Y从1.7%升至1.9%短期利率存在回升趋势，中期继续向下联储降息放缓下行降速；经济复苏推升利率；央行货币投放继续偏紧美债高位回落特朗普紧财政倾向+关税推进+景气端验证下，市场持续交易衰退，10Y从4.5%降至4.3%衰退征兆不强震荡向下，衰退征兆较强快速向下联储态度转向后下行加速汇率人民币偏低位震荡弱美元下压力放缓从低位略走强中美关税政策波动美元高位回落交易衰退下美元趋弱衰退趋势未变，继续弱美元美国景气回落+宽松加速大宗黄金宽松+央行购金，已至新高特朗普政策/地缘等避险，中国央行重启购金中期仍偏强势地缘冲突暂缓、通胀粘性下可能调整铜向上景气周期，价格向上关税前补库需求，价格回升震荡偏上涨（叠加关税政策冲击向上）宏观预期反复；中美关税政策波动增配标配低配A股（消费+金融）+黄金AH科技+美债+中债+美股+铜美元全球资产：A股科技+港股+中概领先，A股相关+黄金+欧元+日元其次；美股相关+美元+原油跌幅最深；利率走势：美债利率向下，中债利率向上。影响较大事件：1）中国产业+政策催化：Deepseek闪耀+中国民营企业座谈会召开+两会政策向好等，支持中国资产向上；2）美国衰退担忧：特朗普紧财政倾向+关税推进，叠加景气端验证拐头向下，美股整体调整。数据来源：Wind，财通证券研究所图表1：全球大类资产表现汇总3图表2：中美利率走势-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%科创50恒生科技恒生指数欧元铜黄金纳指金龙日元富时A50德国DAX沪深30010年美债创业板指人民币韩国综合英国富时10年国债欧元区50法国CACCRB综合印度30美元指数日经225原油标普—MAG7道琼斯标普500纳斯达克MAG7涨跌幅(2.16-3.15)：股票-A股股票-港股&中概股票-美国股票-其他汇率债券大宗3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%24-0724-1025-0110年国债：中国美国(右)AH美分行业表现：1）A股：整体向上，科创+周期+消费领先，能源+公用偏弱；2）H股：整体向上，消费+医疗+TMT领先，防御偏弱；3）美股：整体下跌，医疗+防御领先，成长回调更深。数据来源：Wind，财通证券研究所图表3：AH美分行业表现4-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%必选科创50材料工业可选信息医疗沪深300金融创业板指地产公用能源通信A股涨跌幅(2.16-3.15)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%日常医疗信息地产材料恒科恒生金融可选通信工业公用能源港股涨跌幅(2.16-3.15)-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%医疗能源公用地产必选材料工业金融标普信息通信纳指可选美股涨跌幅(2.16-3.15)数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；左图使用标准化后的PMI/景气指数的MA3，25对应2025年，其他年份也是依次对应，后文均采用类似形式；右图使用花旗意外指数图表4：长期景气周期-中美欧图表5：短期相对预期变化-中美日欧5景气周期看：1）中国：周期中低位，2月PMI看已在逐步修复；2）美国：景气回落确认中；3）欧洲：仍在低位短期预期变化看：1）中国：2024年4季度超预期回暖，当前有所企稳；2）美国：2024年下半年超预期，当前有所企稳；3）欧洲：景气持续超预期； 4）日本：景气超预期程度有所下降。-6-4-20246810121410111213141516171819202122232425长期景气周期中国制造业欧元区景气美国制造业美国服务业-100-5005010015020022-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12短期景气预期变化中国美国欧元区日本6数据来源：Wind，华尔街见闻等，财通证券研究所图表5：特朗普政策&倾向特朗普的政策倾向看，开源节流来平衡财政是当前核心，收支调整+支持制造业是背后目的。具体方案包括关税+军售+买资源等方式从全球赚钱，裁员裁军来节省开支，降息化债减少利息支出等。其中关税政策看，特朗普一方面是在用关税大棒要价（过程反复变化，疑似用以要价），另一方面征收范围开始转向之前未征收太多关税的盟友（加拿大+墨西哥→欧洲）。特朗普政策细节增加预算（过众议院）将国家债务上限提高4万亿美元；宽货币（国会表态）推进联储降息；贝森特表示10年美债利率是关键紧支出（推进中）削减财政开支和政府人员：削减2万亿美元（医疗补助等）；马斯克的DOGE持续推进中（之前特朗普持续表态支持，近期态度略暧昧）减少军费：争取结束俄乌冲突结束芯片法案（国内表态）减税-刺激（国会表态）未来10年4.5万亿美元减税；取消小费和加班税等增收入（推进中）增加军售：要求北约国家提高国防开支全球加征关税：加墨中已宣布、钢铝等部分产业已推进、欧美贸易冲突已加剧购买资源：巴拿马运河（运费/已推进）、格陵兰岛（稀土/持续表态）、乌克兰（矿