特朗普经济学系列之十七：美债适合逢低买入

请阅读最后一页的重要声明！ 美债适合逢低买入 ——特朗普经济学系列之十七 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《美债，还能买么？》 2025-05-05 2. 《降息虽至，美债利率还要走高？》 2024-10-25 3. 《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》 2024-08-18 核心观点 5 月下旬，美国国会众议院投票通过《美丽大法案》（the One Big Beautiful Bill Act），推动特朗普财政议程。债务增长的速度会有多快？美债是否适合买入？ ❖ 《美丽大法案》减税力度多大？若法案落地，预计未来十年减税约 3.8 万亿美元，占财政收入约 5.8%。增加赤字方面，法案最主要的部分为《减税与就业法案》个人条款的延期，未来十年内减税规模约 3.9 万亿美元。具体来看，包括将个人所得税税率永久化降低，延长替代性最低税优惠和个税标准提高等条款。此外，对企业减税规模约 3000 亿美元，以及对取消小费税、加班税和汽车利息税等约 7000 亿美元。减少赤字方面，未来十年减支约 1.5 万亿美元，占财政支出约 1.8%。减支集中在医保、学生贷款和食品券，并削减了约1.1 万亿美元的《通胀削减法案》中的电动车、清洁能源税收抵免。总体来看，未来十年美国财政净赤字或增加约 2.4 万亿美元。目前，法案已递交至参议院审议，最早可能在 7 月初通过，最晚或在 9 月。参议院修正案可能更宽松，一方面，此前的参议院和解指令允许 5.8 万亿美元净赤字增加。另一方面，目前公开表态的共和党参议员多数寻求财政宽松。考虑到共和党仅允许损失 3 票，共和党或争取鸽派支持，通过更宽松的预算法案。 ❖ 债务增长会有多快？目前的《美丽大法案》草案具有“减税前置，减支后置”的特征，大多数减税措施将于法案签署日起生效，然而，削减支出的计划大多在 2028 年后实现。这意味着，特朗普在其任内，难以实现赤字削减。此外，自特朗普第一任期以来，政府持续实施减税，以获取选民支持，下一任政府很可能会继续延长减税。同时，减支也有难度，医保是近年来的驱动强制性支出扩张的主要因素，但顾虑到政党支持率，难以削减。2025 年一季度，美国债务率升至 120.8%，超过二战时期的峰值。一方面，通过财政整顿化债难以实现，另一方面，“增长化债”近年变得困难，财政可持续性担忧加剧。 ❖ 美债适合逢低买入？为了减轻美债长期收益率上行压力，并能够以相对较低的成本融资，美国财政部倾向于发行短债管理现金。债务上限法案通过后，美国财政部更可能通过短债弥补现金，中长期债务的发行更有规划。短债供给主要由货基消化，ON RRP 余额代表货基存放在美联储的“闲钱”，当前已降至1500 亿美元左右，而美国财政部目标补充 TGA 余额需要约 3300 亿美元。若短债供给压力此时增大，可能会引起流动性快速下降。不过，美联储已有防范，可通过常备回购便利工具（SRF）应对。未来稳定币市场有望化解部分短债压力。若财政法案通过、债务上限打开，财政部或通过发行短债弥补 TGA 账户。我们估计，美国流动性可能在 9 月下降到合意水平，若美联储此时不退出缩表，或在 2026 年一季度触发“钱荒”。若后续财政债务发行大幅增加，美联储可能不得不再度扩表，提振美债市场。 ❖ 风险提示：减税力度不及预期，支出削减不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 《美丽大法案》减税力度多大？ ........................................................................................................... 3 2 债务增长会有多快？ ............................................................................................................................... 7 3 美债适合逢低买入？ ............................................................................................................................... 9 图 1. 《美丽大法案》草案增赤部分（美元） ............................................................................................. 3 图 2. 《美丽大法案》草案减赤部分（美元） ............................................................................................. 4 图 3. 美国税法第 899 条新增“资本税”主要解释 ......................................................................................... 5 图 4. 法案通过的关键时间点 ......................................................................................................................... 6 图 5. 《美丽大法案》草案与两院协调指令版本对比（美元） ................................................................. 6 图 6. 参议院共和党议员表态 ......................................................................................................................... 7 图 7. 《美丽大法案》草案对美国财政赤字影响（十亿美元） ................................................................. 8 图 8. 收入和支出占 GDP 比重（%） .......................................................................................................... 8 图 9. 财政支出各分项占总支出比重（%） ..............................................................