转债策略系列报告之四：转债下修条款的“攻守之道”

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 03 月 27 日 转债下修条款的“攻守之道” ——转债策略系列报告之四 《转债仓位择时指标初探——转债策略系列报告之三》2025/3/16 《权益牛熊，转债如何跟随正股？——转债策略系列报告之二》2025/2/13 《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》2025/1/15 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 转债下修条款具有较强的博弈色彩，涉及到发行人和投资人的双向博弈，也是市场最为关注的条款之一，本文对此具体分析。 ⚫ 1. 详解转债下修条款：转债下修价格有下限 ⚫ 转股价格下修距离到底幅度=下修后的转股价格/max（前二十个交易日的交易均价，前一个交易日的交易均价，每股净资产，每股面值 1 元），如果修正条款无每股净资产或者股票面值的限制，分母需要剔除每股净资产和每股面值。考虑到数据误差，转股价格下修幅度在 1.01 以内（指下修后的价格和最小下修价格的误差在 1%以内）称之为下修到底，否则称之为下修不到底。 ⚫ 2017 到 2025/3/21 期间共有 415 只转债公布股东大会审议结果。其中 395 只成功下修，6 只因股价上涨超过转股价无需下修，14 只投票未通过股东大会表决下修失败。下修成功的 395 只转债中，232 只下修到底（其中 11 只下修至每股净资产）；163 只下修不到底（其中 1 只下修至每股面值以下，即蓝盾转债）。 ⚫ 2. 转债下修动机解析：促转股或者配合大股东减持 ⚫ 分平价区间看，80-90 元平价区间转债下修到底的占比最大。股东大会召开日 70-80 元、80-90 元、90-100 元平价区间下修到底的占比分别为 68%、84%、79%。因此，发行人在下修转股价格时，会参考平价水平决定是否下修及下修幅度，以尽量减少对股价信心的负面影响，平价水平较低的转债往往不会下修到底。 ⚫ 下修到底新增稀释比例在 2%以内的转债下修到底的概率最大。已知，转股股数=可转债面值/转股价格，下修转股价格会直接导致转股股数增加，进而导致股权稀释比例增大。一般而言，下修到底新增稀释比例在 2%以内的转债下修到底的概率最大、超过 80%，随着下修到底新增稀释比例的增大，下修到底的概率依次降低。 ⚫ 3. 转债下修收益分析：转债提议下修收益在 3%左右、下修成功收益在 6%左右 ⚫ 本文以转债提议下修/不下修公告日前 5 个交易日为基准，以结果公告日为结束日分别计算相应的转债下修博弈收益。结合 2017 年至 2025/3/21 的提议下修和不下修案例来看，转债下修收益整体较为丰厚，提议下修收益在 3%左右、下修成功收益在 6%左右，不下修对转债价格几乎没有影响，因此博弈转债下修的风险相对可控。但是下修被否的转债亏损幅度较大、达-5%左右。 ⚫ 风险提示：转债不下修公告提取误差、部分上市公司未发布公告导致统计误差等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 转债本质是附带转股期权的债券，而下修、赎回、回售等条款的设置则为转股期权增加了浓厚的博弈色彩，其中转股价格下修可以直接提升平价，带动转债价格上涨，市场关注度也相对最高，我们对此具体分析。 1. 详解转债下修条款：转债下修价格有下限 平价=可转债面值/转股价格*正股价格=正股价格/转股价格*100（转债面值=100），那么从平价的定价公式中我们可以得到两点信息：一是转债平价由正股价格和转股价格的比值决定，并且平价和正股价格正相关，和转股价格负相关；二是转债平价等于正股价格和转股价格的比值，所以当平价等于 130 元时，即代表正股价格和转股价格的比值为 130%；当平价等于 70 元时，即代表正股价格和转股价格的比值为70%。由此，转债平价和转债的赎回、回售、下修等条款触发条件高度绑定。 一般转债的纯债价值多在百元面值附近，如果平价低于纯债价值，转债的期权价值处于虚值状态，那么投资人转股的动机就不大。如果正股股价表现较弱，平价水平明显低于纯债价值，但是发行人促转股的意愿较强，那么通过下修转股价格提升平价将是转债促转股的有效途径之一。 图 1：当平价低于纯债价值时，转股期权处于虚值状态，投资人转股动机不强（元） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：转债平价中位数指全部转债平价中位数，其他指标类似，下同； 转债的特别向下修正条款触发条件由发行人自行决定，多为 30（15）<80%或者30（15）<85%，触发条件越严格即代表下修意愿越弱。以双良转债为例，其特别向下修正条款为 30（15）<85%，其具体含义为“在本次发行的可转换公司债券存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施.股东大会进行-50-40-30-20-10010203060708090100110120平价-纯债价值（右轴）转债平价中位数转债纯债价值中位数 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共17页 简单金融 成就梦想 表决时,持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”。这里需要关注两点，一是转债存续期即为修正期，一旦转债开始起息，即进入修正期，直至转债摘牌；二是下修条款被触发并不代表一定要下修，是否下修取决于上市公司董事会及股东大会表决情况。 图 2：对应转债个数在 10 只及以上的转债修正条款分布情况（亿元，只） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：（1）样本为 2025/03/21 之前发行的转债；（2）30（15）< 0.8 指公司股票在连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%，其余类似，下同； 此外在转债市场发展初期，部分转债对修正次数也有一定限制，多规定一年只能下修一次。最后一只对修正次数有限制的转债是华发转债（发行公告日为 2006/7/25），在此之后发行的转债对修正次数均无限制。 图 3：对修正次数做约束和不做约束的转债个数及占比（只，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：样本为 2025/03/21 之前发行的转债； 0100200300400500600010002000300040005000600070008000转债发行规模（亿元）转债个数（只，右轴）209740204060801001200200400600800100012001年1次不限转债个数（只）转债个数占比（%，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页