养殖业：超级猪周期能否再现？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 养殖业 证券研究报告 2025 年 03 月 26 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 黄建霖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524100003 huangjianlin@tfzq.com 陈炼 联系人 chenlian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《养殖业-行业点评:25 年 1-2 月祖代进口量为零，益生股份首批法国引种落地》 2025-03-06 2 《养殖业-行业点评:布局预期差，重视低估值，继续重点推荐生猪养殖板块！》 2025-02-18 3 《养殖业-行业点评:白鸡引种有望进 一步收窄！》 2022-12-07 行业走势图 超级猪周期能否再现？ 1、复盘：近两轮周期去化幅度足够，复产进程快拖累行业盈利 复盘来看，历史上的猪周期通常 3-5 年演绎一轮，而自 18 年行业经历非瘟后，猪周期有所变形，每轮周期演绎时长均较非瘟前有所缩短。分析其核心原因，我们认为主要是： 1）产能去化：去化幅度决定猪价上行高度，过去两轮周期去化幅度足够。近两轮官方能繁去化幅度均约 10%，且在 22、24 年周期上行期间，自繁自养头均盈利分别实现 1228.39 元/头和 681.76 元/头（周度），基本与非瘟前头均盈利水平持平或好于非瘟前。 2）产能复产：复产进度决定下行速度，过去两轮复产进程快拖累行业盈利。①猪舍：由于过去三年因非瘟带来的行业高盈利吸引了产业内&产业外资本大量的涌入导致大量猪舍投产，使得在近两轮周期复产的过程中，即无需等待栏舍的建设（通常建设周期在 1-2 年），直接可投苗进行生产；②母猪：行业生产效率的提升弥补了产能缺口，20-21 年的大量种猪进口不仅大幅提升了母猪的生产效率，同时也储备了较为充足的后备母猪产能，使得后非瘟时代复产的代价较低。 2、展望：产能去化概率较大，复产难度较前两轮大幅提升 结合行业产能变化的三要素，即猪舍、母猪和流动资金，我们可以预测到非瘟后的红利或已基本结束，猪周期有望逐步回归常态，蛛网模型仍将继续演绎。 1）产能去化：24 年虽猪价上涨带动行业盈利，但猪企盈利资金多数用于降负债，截至 24Q3 末，资产负债率在历史周期中仍处在较高水平，后续猪企或仍有降负债的需求；从账面现金来看，24Q3 末与 24Q1 末并无增长，且规模猪企 25 年整体出栏量同比仍在增长，若行业再度进入亏损，资金承受能力或弱于 22-23 年；同时猪价供强需弱，行业或再度进入亏损状态，产能去化概率大。 2）产能复产：①猪舍：目前行业的猪舍产能利用率已经处于合理区间，行业 top20猪企产能利用率已提升至 81%（截至 24 年年底），且考虑到疫情、行情、资金等综合影响因素，进一步提升空间较为有限。因此，若需继续扩张，新周期或需新一轮资本开支，复产面临资金&1 年以上建设周期需求，客观延缓复产速度。②母猪：优质后备母猪供应或边际减少，20-21 年进口的种猪产能释放高峰已过，且随着在产种猪逐步进入高胎龄，生产效率难有持续提升，后续仍需要通过种猪进口、母猪扩繁的方式获得产能扩张，对应复产时间相比非瘟后的红利时期或被拉长。③壁垒提升：非瘟后的行业壁垒有所提升，养殖的难度、资本开支（e.g.加装空气过滤系统）投入均较非瘟前发生较大变化，相应的复产难度有所加大。 3、投资建议： 重视生猪板块低估值、预期差！在 25 年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。从 2024 年头均市值看，多股估值处在历史相对底部区间，头均市值或仍有显著上涨空间。标的上，养殖龙头首推温氏股份、牧原股份、其次建议关注新希望；弹性标的建议关注：华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等。 风险提示：养殖疫病风险、价格波动风险、市场系统性风险、测算具有一定主观性、出栏量不及预期风险。 -20%-14%-8%-2%4%10%16%2024-032024-072024-11养殖业沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 近两轮周期去化幅度足以，复产进程快拖累行业盈利 ............................................................. 4 1.1. 历史猪周期 3-5 年为一轮周期，非瘟后猪价上行时间大幅缩窄................................. 4 1.2. 去化幅度决定猪价上行高度，复产进度决定猪价下行速度.......................................... 5 1.3. 后非瘟时代复产代价小，生产效率提升弥补产能缺口................................................... 6 1.3.1. 产能去化：资金压力历史高位，去化幅度充足..................................................... 6 1.3.2. 产能复产：现成猪舍节约资金&建设时间，种猪效率提升加大杠杆.............. 7 1.3.2.1. 大量固定资产投产，节约资本开支&建设周期 .................................................. 7 1.3.2.2. 20-21 年大量种猪进口，母猪产能实现量增效升 .............................................. 8 2. 本轮产能去化概率较大，复产难度较前两轮大幅提升 ............................................................. 9 2.1. 产能去化：资金压力未有改善，产能去化概率大 ........................................................... 9 2.1.1. 资产负债率仍处高位，现金储备同比改善有限..................................................... 9 2.1.2. 行业或再度步入亏损，产能去化概率较大 ........................................................... 10 2.2. 产能复产：资本开支&效率瓶颈&壁垒提升，行业复产难度大幅提升.................... 11 2.2.1. 猪舍产能利用率提升空间有限，新周期或需新一轮资本开支 .