2024年年报点评：产品结构持续升级，全国化进展顺利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 24 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.02 元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 产品结构持续升级，全国化进展顺利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通 A 股(亿股) 5.07 52 周内股价区间(元) 15.59-23.55 总市值(亿元) 96.48 总资产(亿元) 46.05 每股净资产(元) 6.55 相 关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：高档势能强劲，全国化布局稳步推进 (2024-10-29) 2. 金徽酒（603919）：控货提价增速暂缓，积极蓄力布局长远 (2024-08-21) 3. 金徽酒（603919）：省内夯实省外拓展，经营势能持续释放 (2024-04-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报，全年实现营收 30.2 亿元（同比+18.6%）；归母净利润 3.9 亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4 实现营收 6.9 亿元（同比+31.1%）；归母净利润 0.6 亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。  300 元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024 年 300元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为 5.7/14.9/8.5 亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽 28年高端引领，三大主线产品金徽 18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至 70.8%。24Q4，300元以上/100-300 元/100元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内/省外营收分别为 22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4 省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。  费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。 1、2024 年毛利率同比-1.5pp 至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024 年 300元以上/100-300 元/100 元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024 年销售/管理费用率分别为 19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024 年归母净利率同比-0.1pp至 12.9%，盈利能力稳定。4、2024年销售回款 34.2亿元，同比+12.8%；其中24Q4 销售回款 9.3亿元，同比+27.4%。截止 24Q4末，合同负债 6.4亿元，同比增长 0.6 亿元/环比增长 1.6 亿元。  积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进 C 端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.81 元、0.91 元、1.05元，对应 PE 分别为 23 倍、21 倍、18 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 30.21 32.86 36.31 40.65 增长率 18.59% 8.75% 10.51% 11.95% 归属母公司净利润（亿元） 3.88 4.11 4.62 5.32 增长率 18.03% 5.91% 12.40% 15.04% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.81 0.91 1.05 净资产收益率 ROE 11.48% 11.69% 12.01% 12.56% PE 25 23 21 18 PB 2.91 2.68 2.45 2.24 数据来源：Wind，西南证券 -27%-18%-8%1%10%19%24/324/524/724/924/1125/125/3金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：高档产品主要包括金徽年份系列、金徽老窖系列。25 年白酒行业竞争激烈程度增加，酒厂提升供给质价比思维，省内市场份额向龙头集中，省外扩张稳步进行，高档产品加速放量。预计高档产品 2025-2027 年销量分别同比+40.0%/+30.0%/+25.0%，吨价分别同比-10.0%/-5.0%/-3.0%，毛利率分别为 74.7%、73.9%、73.3%。 假设 2：中档产品主要包含柔和系列、正能量系列、世纪金徽五星。柔和系列、世纪金徽五星在甘肃认可度较高，乡镇消费者底盘大；柔和 H3/H6、正能量系列在省内口碑较好、动销顺畅；世纪金徽五星在宴席市场持续放量。预计中档产品 2025-2027 年销量分别同比+15.0%/+10.0%/+8.0%，吨价分别同比-5.0%/-1.0%/+3.0%，毛利率分别为 63.4%、63.8%、65.2%。 假