健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 02 日 证 券研究报告•2024年报及 2025 年一季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 19.25 元 西麦食品（002956） 食 品饮料 目标价： 24.30 元（6 个月） 健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.23 流通 A 股(亿股) 2.23 52 周内股价区间(元) 10.27-19.25 总市值(亿元) 42.98 总资产(亿元) 20.74 每股净资产(元) 7.03 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报及 2025一季报，24年公司实现营收 19.0 亿元，同比+20.2%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比+15.4%。25Q1 公司实现营收 6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润 0.6 亿元，同比+21.2%。  燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收 7.1/8.5/1.5/1.4/0.5 亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过 2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超 20%；牛奶燕麦系列同比增长超 30%；蛋白粉同比增长超 170%；礼盒系列同比增长超 50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收 8.3/10.1/0.5 亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近 50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台 24年 GMV 达 4.7亿元，同比+20.3%。公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。  成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为 41.3%，同比-3.2pp；25Q1 毛利率为 43.7%，同比-0.1pp。24 年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为 27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1 销售/管理费用率分别为 29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为 7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为 8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计 Q2 原材料成本下降红利将得到凸显。  品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约 40%，主要进口自澳大利亚，24 年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至 131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS 分别为 0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予 2025 年 30 倍 PE，对应目标价 24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 18.96 22.93 27.33 31.89 增长率 20.16% 20.91% 19.20% 16.70% 归属母公司净利润（亿元） 1.33 1.80 2.26 2.76 增长率 15.36% 35.27% 25.29% 22.45% 每股收益 EPS（元） 0.60 0.81 1.01 1.24 净资产收益率 ROE 8.69% 10.78% 12.31% 13.61% PE 32 24 19 16 PB 2.81 2.57 2.34 2.12 数据来源：Wind，西南证券 -24%-11%2%15%28%42%24/424/624/824/1024/1225/225/4西麦食品 沪深300 西 麦食品（002956） 2024 年 报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 燕麦食品龙头，全产业链布局 西麦食品成立于 1994 年，位于广西桂林，是一家以燕麦谷物健康食品的研发、生产、经营为主导产业的燕麦全产业链公司。2004 年公司贺州/河北工厂建成投产，步入发展快车道，后续江苏工厂、张北工厂陆续开工，全国生产布局进一步完善。2019 年公司在深交所成功上市，成为“中国燕麦第一股”。2024 年 3 月，公司并购成都德赛康谷，切入乳品谷物配方赛道，发挥管理、供应链、品牌协同作用，实现燕麦谷物细分领域优势领先。目前公司产业链布局持续完善，产品结构不断丰富，夯实燕麦龙头企业位置。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，管理层经验丰富。西麦为典型家族企业，创始人兼董事长谢庆奎家族合计持有 54.17%股权，股权结构较为集中稳定。自然人股东中谢世谊、谢玉菱、谢俐伶均为董事长的子女，李骥为董事长女婿。公司旗下主要子公司分别位于广西桂林、河北、江苏和成都，基于生产基地覆盖区域市场，实现全国化业务布局。董事长和副总经理长期在公司任职，熟悉行业发展情况，总经理曾在大型电商平台任职，具有丰富的零售和电商工作经验。 图 2：公司股权结构（截至 2025 年 3 月 31 日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 西 麦食品（002956） 2024 年