24年业绩符合预期，24Q4开始发货逐渐回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2024 年年报及 2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 34.70 元 海泰新光（688677） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 24 年业绩符合预期，24Q4 开始发货逐渐回升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.21 流通 A 股(亿股) 1.21 52 周内股价区间(元) 25.48-48.60 总市值(亿元) 42 总资产(亿元) 15.48 每股净资产(元) 11.14 相 关研究 [Table_Report] 1. 海泰新光（688677）：24Q3 短期承压，预计 Q4 发货有所改善 (2024-11-05)  事件：公司发布 2022 年三季报，前三季度收入 2.2 亿元（+20.3%），归母净利润 5985 万元（+48.1%），扣非归母净利润 5009万元（+65.2%），经营现金流净额 9471 万元（+70.6%）。  疫情影响减弱，三季度恢复超预期。剔除股份支付费用 4774 万元后，内生归母净利润 1 亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为 0.66/0.75/0.8 亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季度毛利率 89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率 45.8%，维持高水平。  核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增长 27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入 6796万元，同比增长 42.8%，继续引领公司增长。  持续加大研发，在研产品有序推进。2022 年前三季度公司研发费用 4460 万元，占营收比重高达 20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣 Renato®和球扩 TAVR Renatus®于 3-4 月已完成临床试验入组，预计 2023年 2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望 2023H1 启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于 2020 年 5 月正式开展临床试验研究，2022 年 4 月 7 日完成全部患者入组，上半年有 41位患者完成 1 年随访，预计 2023 年 Q2 前申报注册；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，预计 2022 年 9 月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片正在准备注册申报，Salus 介入肺动脉瓣及输送系统预计 2022年底完成患者入组 。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。  盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计 2022-2024年归母净利润 0.9、1.5、1.9 亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。  事件：公司发布 2024 年年报，实现营业收入 4.4 亿元（-5.9%）；归母净利润1.35 亿元（-7.1%）。同日，公司发布 2025年一季报，实现营业收入 1.47亿元（+24.9%）；归母净利润 0.5 亿元（+21.5%）。  海外：与史塞克合作进一步加深，行业 BETA 效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比 2023 年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。  国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在 2023 年 9 月正式上市，24 年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜实现量产上市，2.9mm 膀胱镜和 3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在 25 年实现量产并在国内市场上市。  整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代 4K 荧光内窥镜系统和 4K 除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。  盈利预测和评级：预计 2025-2027 年归母净利润 1.9、2.2、2.5 亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持 “买入”评级。  风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 442.83 572.67 649.14 728.81 增长率 -5.90% 29.32% 13.35% 12.27% 归属母公司净利润（百万元） 135.35 194.54 221.74 250.23 增长率 -7.11% 43.73% 13.98% 12.85% 每股收益 EPS（元） 1.12