业绩符合预期，增长韧性彰显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 204.10 元 山西汾酒（600809） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，增长韧性彰显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通 A 股(亿股) 12.20 52 周内股价区间(元) 147.79-270.32 总市值(亿元) 2,489.95 总资产(亿元) 561.02 每股净资产(元) 31.47 相 关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：24Q3 业绩符合预期，动销顺畅势能延续 (2024-11-01) 2. 山西汾酒（600809）：青花系列主动控量，积极备战双节旺季 (2024-08-29)  [Table_Summary]  事件：公司 2024 年实现收入 360.1 亿元，同比+12.8%，归母净利润 122.4 亿元，同比+17.3%；其中 24单 Q4实现收入 46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润 8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入 165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润 66.5 亿元，同比+6.2%，2024 年及 25Q1 业绩符合市场预期。  24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收 265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花 20/25 增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入 93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入 135.0 亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入 223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升 0.4个百分点至 62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4 公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1 春节旺季期间，青花 20 表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。  盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升 0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升 0.7个百分点至 14.7%，其中销售费用率上升 0.3个百分点至 10.3%，管理费用率提升 0.3个百分点至 4.0%，全年净利率提升 1.3个百分点至 34.0%。2、25Q1 公司毛利率同比上升 1.3 个百分点至 78.8%，销售费用率提升 1.8个百分点至 9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1 净利率下降 0.6个百分点至 40.3%。3、25Q1销售现金收现 137.9亿元，同比-2.9%；截至 25Q1末公司合同负债 58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。  24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入 162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24 年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划 25 年营业收入继续保持稳健增长态势。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 135.9亿元、150.8亿元、166.9 亿元，EPS 分别为 11.14 元、12.36 元、13.68 元，对应动态 PE分别为 18 倍、17 倍、15 倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 360.11 400.34 438.33 475.99 增长率 12.79% 11.17% 9.49% 8.59% 归属母公司净利润（亿元） 122.43 135.89 150.77 166.94 增长率 17.29% 10.99% 10.95% 10.72% 每股收益 EPS（元） 10.04 11.14 12.36 13.68 净资产收益率 ROE 34.81% 31.49% 28.93% 26.91% PE 20 18 17 15 PB 7.07 5.77 4.78 4.01 数据来源：Wind，西南证券 -42%-30%-18%-6%6%18%24/424/624/824/1024/1225/225/4山西汾酒 沪深300 山 西汾酒（600809） 2024 年 报 &2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）青花品牌势能释放，腰部巴拿马、老白汾动销环比提速，预计 2025-2027 年中高价酒（青花、巴拿马、老白汾）销量增速分别为 11.0%、9.0%、8.0%，吨单价分别提升 1.8%、1.5%、1.3%，吨成本未来三年均保持不变； 2）其他酒类主要为玻汾，玻汾产品力强，是光瓶酒第一强势单品，预计 2025-2027 年其他酒类销量增速分别为 4.0%、4.0%、4.0%，吨单价分别提升 2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 10.3%、10.2%、10.1%；预计未来 3 年管理费用率保持 4.0%不变。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（亿元） 360.1 400.3 438.3 476.0 增速 12.8% 11.17% 9.49% 8.59% 营业成本（亿元） 85.7 92.4 98.8 105.3 毛利率 76.2% 76.9% 77.5% 77.9% 中高价酒 （青花、老白汾等） 销量（吨） 67737 75188 81955 88511 YOY 13.0% 11.0% 9.0% 8.0% 吨单