广发宏观：建筑业景气度与融资价格，一种固收择时框架

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 宏观经济研究报告宏观经济研究报告 2025 年 3 月 14 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 建筑业景气度与融资价格：一种固收择时框架 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 利率取决于资金供给和需求，所以逻辑上来说，国民经济中融资需求较高的部门会对利率影响较大。1在前期报告《修复结构性失衡：2025 年货币环境展望》中，我们详细阐述了这一框架：低融资需求的部门比如出口带动经济时，利率往往偏低；高融资需求的部门比如建筑业带动经济时，利率往往偏高。经验数据也显示建筑业 PMI与 10 年期国债收益率走势高度相关。本报告希望基于这一框架，从更为落地的宏观量化角度，检验下建筑业景气度在固收类资产中的择时效果。 我们在前期报告《修复结构性失衡：2025 年货币环境展望》中介绍了一个“名义增长、债务需求与资产价格”的理解框架，指出 2023 年下半年以来，利率对名义增长的“脱敏”可能与经济结构性失衡有关。2023 年下半年以来，经济结构的特征是基建地产消费偏弱，出口制造业偏强。由于出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，出口较好的年份，名义 GDP 增速/10 年国债利率的比值通常也会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度是衡量资金需求的重要线索。从历史规律看，建筑业 PMI 与 10 年期国债收益率走势高度相关。此外，因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，对产业供需比及价格中枢形成抑制。 ⚫ 我们先观测数据特征。关于建筑业 PMI 与 10 年期国债利率的相关性，可以从三个角度理解：一是原始数据整体趋势高度一致；二是建筑业 PMI 进行同比差分处理后的序列“峰-谷”与利率“顶-底”相对契合；三是两者经二次单边 HP 滤波技术降噪后，单一建筑业 PMI 趋势项能解释 61%利率趋势变化；单一建筑业 PMI 周期项能解释 40%利率周期变化。 首先，直接观测建筑业 PMI 与 10 年期国债利率走势，可以看到整体趋势高度一致。 其次，考虑到建筑业季节性波动较大，建筑工地开工与生产淡旺季有一定关系，我们将建筑业 PMI 做同比差分处理且进行 3 个月移动平滑，发现虽然建筑业 PMI 同比变动与 10 年期国债利率每轮波动幅度并不完全一致，但建筑业 PMI 同比差分序列的“峰-谷”与利率的“顶-底”相对契合。两者在 2018 年后基本同周期，2018 年前建筑业 PMI 具有一定领先性。 此外，另一种对建筑业 PMI 的季节性进行降噪的方式是通过二次单边 HP 滤波技术来剥离建筑业 PMI 的趋势项、周期项。两者趋势项均自 2012 年以来，呈逐步下行态势，且底部低点均在 2023 年后被不断突破。以建筑业 PMI 趋势项为自变量，以 10 年期国债利率趋势项为因变量，简单一元同期线性关系的拟合优度为 0.61。两者周期亦高度吻合，简单一元同期线性关系的拟合优度亦能达 0.40。 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 宏观经济研究报告 ⚫ 我们再构造择时指标。由于建筑业 PMI 过去中枢发生明显变化、亦有明显的季节性波动，简单利用原始数据并不合理。我们构建了一个建筑业 PMI 三年滚动的标准分（Z-score）体系，并对处于极端低位的数据点进行缩尾处理（Winsorize）。改造后的标准分剔除了数据中枢变化和季节性的干扰，并且能使序列符合无偏分布假设。 建筑业 PMI 标准分（Z-score）=（当月建筑业 PMI - 滚动 N 月均值）/ 滚动 N 月标准差。该做法相当于进行滚动三年的标准化处理，得到的标准分已剔除了以三年为考察窗口的中枢变化。这种标准分构造方式会增加近端数据的重要性，适合用于实时监控、捕捉目标指标在短期的变化。并且由于利用滚动的均值和标准差进行校准，内嵌一定程度上对数据进行了“去趋势”处理，更能灵敏反映数据的局部特征。 此外，受 2020 年的部分异常值的干扰，原始建筑业 PMI 呈明显的左偏分布，我们将原始指标处于极端低位的数据点进行缩尾处理（Winsorize）。一旦建筑业 PMI 指数回落至 45 以内，则固定为下限值 45。剔除异常值的建筑业 PMI 标准分后回归无偏分布的假设，标准分基本上处于[-2.5, +2.5]之间波动，这意味着改造后的数据点高低可以用所处标准差位置进行识别。 ⚫ 策略一：我们单纯基于建筑业 PMI 标准分边际变化进行择时。这本质上近似于一个胜率框架，即若观察到建筑业 PMI 标准分边际变好，则预示剥离了中枢与季节性干扰的建筑行业景气改善。鉴于建筑业 PMI 在月底公布，我们将下月债券仓位调整为“低配”；反之则“超配”。为了更全面地了解该方案对不同固收资产的择时意义，我们测试了其在 15 类债券指数上的择时效果。结果显示自 2015 年至今，该策略在多数利率债指数上具有超额收益，只在信用债上择时效果欠佳。其中超额收益最为明显的是标的为中债长期债券指数的择时方案，自 2015 年以来的累计收益为 52.56%，年化收益为 4.23%，年化超额收益为 0.59%，夏普比率为 0.93。而基准方案（50%中债长期债券指数、50%现金）的年化收益约为 3.6%。 我们将策略基准仓位设置为始终半仓（50%）持有债券指数，策略方案设置如下：若观察到建筑业 PMI 标准分边际变好，则预示剥离了中枢与季节性干扰的建筑行业景气有所改善。鉴于建筑业 PMI 在月底公布，我们将下月债券仓位调整为 0%，即为“低配”信号。相应地，若观察到建筑业 PMI 标准分边际走弱，则下月初开始满仓债券，即为“超配”信号。 为了更全面地了解该方案对不同固收资产的择时意义，我们测试了该指标在常见的债券指数，包括但不限于中债新综合指数、中债长期债券指数、中债企业债总指数等共 15 类债券指数上的择时效果。 策略结果显示自 2015 年至今，该策略在多数利率债指数上具有一定超额收益，但在信用债上择时效果欠佳。其中超额收益最为明显的是标的为中债长期债券指数的择时方案，自 2015 年以来的累计收益为 52.56%，年化收益为 4.23%，年化超额收益为 0.59%，但波动亦相对