2025年“两会”政策解读及市场展望：东升西未落，股牛债不熊

2025年3月15日东升西未落 股牛债不熊——2025年“两会”政策解读及市场展望分析师：张坤飞证书编号：S0770524020001邮箱：zhangkf@dtsbc.com.cn请仔细阅读报告最后的重要法律申明风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧大同证券研究中心ü 东升西未落：•东升：（1）去年9月底政策大转向以来，国家以稳住楼市股市为切入点，打破了过去几年“资产负债收缩”的负循环；同时以地方化债、民企座谈会、刺激消费、增加收入等系列政策组合拳，扭转“工资物价收缩”负循环：（2）人工智能DeepSeek为代表的科技突破和国产电影《哪吒2》为代表的文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期。•西未落：（1）特朗普系列政策的不确定性给美国带来了滞涨及衰退风险的担忧；（2）Deepseek突围、俄乌冲突缓解、德国宽财政，美国优势相对减弱，美股估值溢价下降；（3）美国作为全球经济增长的领头羊，其经济衰退，中国基本面也将受损，股市情绪也将受到打压；（4）特朗普政策指向开源节流，预计宽财政仍在路上，未来仍有降息空间，而且美国居民资产负债表健康，短期看美国经济衰退概率较小。ü 股牛债未熊：•股牛：（1）方向：经济企稳前走结构性牛市，经济企稳后逐步走向基本面驱动的全面牛市行情;（2）结构：科技成长是主线，红利依然具有绝对收益，低估值消费存阶段性机会。经济复苏较好，则适当超配消费，经济复苏一般则适当超配红利。•债不熊：波动加剧，收益预期下滑，但是在基本面明确复苏之前，债市仍未转入熊市。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021/01/042021/02/042021/03/042021/04/042021/05/042021/06/042021/07/042021/08/042021/09/042021/10/042021/11/042021/12/042022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/042022/12/042023/01/042023/02/042023/03/042023/04/042023/05/042023/06/042023/07/042023/08/042023/09/042023/10/042023/11/042023/12/042024/01/042024/02/042024/03/042024/04/042024/05/042024/06/042024/07/042024/08/042024/09/042024/10/042024/11/042024/12/042025/01/042025/02/042025/03/04沪深300•基本面弱：经济旧动能比较弱，社会出现了“物价工资收缩”、“资产债务收缩”等负反馈；新质生产力等新动能整体受制于海外科技封锁，短期难以突破；•估值压力大：海外美联储加息，新能源赛道泡沫破裂，权益资产估值承压；叠加经济不景气，投资收益下滑出现资产荒；同时，海外科技封锁，尤其是OPEN AI发布Chat gpt以来，市场预期相对悲观；A股的风险偏好也随之下降。•美联储降息；•924政策大转向；•12月中央政治局会议和中央经济工作会议；•美国新总统上任，关税风波再起。ü 924行情前市场持续回调原因：旧动能持续回落，新动能无法突围。•“物价工资收缩”负循环：国内有效需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，尤其是吸收大量就业的服务，其平减指数历史首次转负。•“资产债务收缩”负循环：2021年以来，房价下跌，股市持续回落，居民资产价格缩水，但是负债刚性，部分高杠杆家庭会选择提前还债，缩减债务。•AI等新质生产力未能取得突破：新动能整体受制于海外科技封锁，尤其是OPEN AI发布Chat gpt以来，市场预期相对悲观，我们可能错失新一轮科技革命。图表1：第三产业平减指数历史首次转负图表2：个人房贷余额持续回落 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券350,000355,000360,000365,000370,000375,000380,000385,000390,000395,000-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中国:个人住房贷款余额(亿元)-右轴中国:个人住房贷款余额:同比(%)3.211.21-0.134.331.33-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0019051908191119141917192019231926192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998GDP平减指数GDP平减指数:第一产业GDP平减指数:第二产业GDP平减指数:第三产业ü 924行情前市场持续回调原因：海外加息叠加风险偏好下降，估值压力大•美国加息周期：2022年联储开启加息周期，到2023年7月，联邦基金目标利率从0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的时间快速增加了525个BP。作为全球资产的定价锚，美联储加息使得全球资产估值承压。•不确定性上升风险偏好下降：随着我国名义经济增速下滑，各底层项目投资收益率持续也在持续下降，近年来甚至上演资产荒。同时，科技封锁下，市场预期比较悲观。在此背景下，A股风险偏好也随之下降，风险溢价不断抬升。图表3：美联储开启加息周期，股市估值压力加大图表4：风险溢价持续抬升，风险偏好持续下降 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002014/09/222015/09/222016/09/222017/09/222018/09/222019/09/222020/09/222021/09/222022/09/222023/09/222024/09/22风险溢价沪深3006 1,006 2,006 3,006 4,006 5,006 6,006 7,006 01234562020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-0