规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 19 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 维持） 当前价： 12.85 元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： 18.60 元（6 个月） 规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通 A 股(亿股) 1.66 52 周内股价区间(元) 7.77-16.3 总市值(亿元) 21.30 总资产(亿元) 29.13 每股净资产(元) 7.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升 (2024-05-05) [Table_Summary]  投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由 24年 Q1 的 66%下降至 Q3的 61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较 2023年提升 6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了 5款宠物药品和 2 款保健品。  动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至 2023 年，我国兽药行业规模自 472亿元增长至 697亿元，CAGR为 5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自 2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随 2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由 24年 Q1的 66%下降至 Q3的 61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。  规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达 2000吨，泰万菌素原料药生产规模达 840 吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达 6 亿元，国内市场占有率 70%以上。公司累计投入超 15 亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024 年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司 2024年 Q4营收创单季度新高（突破 4 亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。  出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从 2020 年的 378 万元增长至 2024H1 的3334 万元。截至 2025 年 3 月，越南工厂已取得 GMP 证书，正在申请生产批文。预计 2025年 Q2越南工厂正式投产。越南作为 RCEP 核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。  宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了 5 款宠物药品和 2 款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于 -29%-14%1%15%30%45%24/324/524/724/924/1125/125/3回盛生物 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由 130 余人组成的专业研发团队，合作宠物医院 500+，宠物药品 GMP 产线 10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达 24种。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年 EPS 分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态 PE 分别为—/14/11倍。给予公司 25年 20倍 PE 均值，维持“买入”评级，目标价 18.6 元。  风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,020 1,212 1,586 1,936 增长率 -0.31% 18.84% 30.90% 22.07% 归属母公司净利润（百万元） 17 -20 154 192 增长率 -68.16% -217.85% 877.95% 25.09% 每股收益 EPS（元） 0.10 -0.12 0.93 1.16 净资产收益率 ROE 1.11% -1.35% 9.53% 10.65% PE 143.03 — 13.85 11.07 PB 1.59 1.46 1.32 1.18 数据来源：Wind，西南证券 公 司研究报告 / 回 盛 生物（300871） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头.................................................................................................................................................... 1 2 行业分析：动保行业周期与成长并存.................................................................................................................................................... 2 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行