公司首次覆盖报告：国之重器打造“中国名片”，巨擘智造“提速换挡”

机械设备/工程机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 徐工机械（000425.SZ） 2025 年 03 月 10 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/3/7 当前股价(元) 9.50 一年最高最低(元) 9.58/5.82 总市值(亿元) 1,122.54 流通市值(亿元) 771.41 总股本(亿股) 118.16 流通股本(亿股) 81.20 近 3 个月换手率(%) 63.08 股价走势图 数据来源：聚源 国之重器打造“中国名片”，巨擘智造“提速换挡” ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师） 罗悦（分析师） mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 luoyue@kysec.cn 证书编号：S0790524090001  工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级 公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别 62/80/100 亿元，PE 分别 18.2/14.1/11.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  工程机械行业内外需“共振”，EPS 上行 随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由 2024 年 10 万台，回归至中枢水平 15-20 万台，复合增速 10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023 年全球挖掘机销量为 54 万台，其中中国市场销量 9 万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024 年 1-9 月我国工程机械出口中，“一带一路”占比 84%。2023 年国产品牌挖掘机海外份额 23%，其中“一带一路”地区份额 39%，欧美澳日份额 3%。海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。  矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破 公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023 年全球矿山装备市场规模达 1183 亿美元，2009-2015 年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期 10-15 年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。  混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡” 公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027 年），承诺每年不低于 40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。  风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 93,817 92,848 91,998 104,148 118,582 YOY(%) -19.7 -1.0 -0.9 13.2 13.9 归母净利润(百万元) 4,312 5,326 6,184 7,968 10,043 YOY(%) -47.5 23.5 16.1 28.8 26.0 毛利率(%) 20.2 22.4 23.8 24.4 25.2 净利率(%) 4.6 5.7 6.7 7.7 8.5 ROE(%) 7.9 9.1 10.0 11.6 13.0 EPS(摊薄/元) 0.36 0.45 0.52 0.67 0.85 P/E(倍) 26.0 21.1 18.2 14.1 11.2 P/B(倍) 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2024-032024-072024-11徐工机械沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” ......................................................................................... 4 1.1、 工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” .................................................................................................. 4 1.2、 传统优势板块稳步增长，矿山机械等新兴板块持续突破 .......................................................................................... 7 1.3、 混改大幅释放业绩弹性，海外市场高速拓展 .............................................................................................................. 9 2、 工程机械行业内外需“共振”，EPS 上行 ............................................................................................................................. 13 2.1、 宏观经济晴雨表，景气筑底复苏 ............................................................................................................................... 13 2.2、 内需层面：新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性 .................................................................................... 16 2.3、 出海层面：本轮周期突破新高的关键 ........................................................................................................................ 18 3、 矿山机械：万亿蓝海市场蓄势待发，重大项目陆续突破 ..............................................................................................