固收深度研究：资金面分析框架与跟踪体系

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 资金面分析框架与跟踪体系 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 3 月 06 日│中国内地 深度研究 核心观点 我们试图构建一个资金面分析的一般框架，并建立一个尽可能全面的跟踪体系，以帮助投资者甄别信息和噪声。资金面的核心是超储率，超储的供求关系决定了银行间资金面的松紧程度。在此基础之上，还需要考虑非银自身和融出规模、季节性因素等影响。对分析预判而言，市场机构通过定量计算所谓“流动性缺口”或超储率的方式去预判资金面几乎是不可能的。更关键的是通过政策目标到工具的框架推断央行的政策态度。即判断在不同阶段，央行会侧重于哪个或哪几个目标，进而决定政策取向是宽松还是收紧。再进一步通过利率走廊或“市场利率围绕政策利率波动”的框架判断资金。 资金面的核心是超储率 央行提供超储，银行之间结算、加杠杆、信用扩张行为形成超储需求。超储的供求关系决定了银行间资金面的松紧程度。但这一内涵在当前远远不够：第一，债券和回购市场早已不是以银行为主导的“单极化”市场，非银影响也很大，但非银规模的增减受超储影响不大。第二，机构流动性管理并非只考虑资金余缺，还要考虑指标约束、预期起伏等。第三，流动性传导是分层的，资金面可能存在结构性分化。因此我们倾向于将新市场环境下的资金面定义为：“以央行流动性供给为主导，包含银行与非银体系在内，受长短期因素综合影响的，超储供给与需求交织的结果”。 拆解超储供给和需求因素 供给端主要来自央行投放的各种资金，如公开市场操作、降准、结构性工具，此外还包括外汇占款和财政支出。需求端包括存款增长带来的超储消耗、银行之间日常支付结算、债市加杠杆需求、政府债缴款、企业缴税、流通中现金。超储供给和需求共同决定了资金利率中枢，在此基础上，非银规模增减、市场预期变化、季节性因素等会对资金面产生结构性影响。影响超储供求的因素不仅多，而且难于跟踪。因此市场机构通过定量计算所谓“流动性缺口”或超储率的方式去预判资金面几乎是不可能的。更关键的是通过政策目标到工具的框架推断央行的政策态度。 从货币政策框架出发分析资金面 货币政策分析的核心就是判断在不同阶段，央行会侧重于哪个或哪几个目标，进而决定政策取向是宽松还是收紧。再进一步映射到资金面上，还需要找到货币政策到资金面调控之间的“连接点”：其一是利率走廊管理。其二是以 7 天逆回购为锚，“市场利率围绕政策利率波动”，这是实践中更常用的框架。不过，央行并未明确过围绕政策利率“波动”的上下限应该是多少，实际中 DR007 也经常出现明显偏离 7 天逆回购的情况。 从四大维度出发构建资金面跟踪体系 我们从量、价、结构、稳定性四个维度出发，构建一个银行间资金面的跟踪体系。需要重申的是，我们构建体系的目标并不是通过定量的数据测算预判资金面，而是最大限度做到跟踪，并厘清哪些指标需重点关注，哪些可以忽略，以尽可能地形成资金面判断的“直觉”。数量维度，主要包括超储率、公开市场操作；价格维度，包括短端的质押式回购利率、中长端同业存单利率、反映预期的 IRS 利率；结构维度看 R007-DR007 利差、机构融出/融入结构、基础货币投放结构；稳定性维度关注银行考核时点、长假效应、现金漏损、财政相关时点因素、央行逆回购余额。 风险提示：央行非公开操作、稳汇率工具对资金面的额外影响。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 银行间资金面分析框架与跟踪体系 ............................................................................................................................... 3 资金面的核心是超储率 .................................................................................................................................. 3 从货币政策框架出发分析资金面.................................................................................................................... 5 从四大维度出发构建资金面跟踪体系 ............................................................................................................ 7 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 17 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 银行间资金面分析框架与跟踪体系 长期以来，资金面都是债市研究的一个重要话题，但由于资金面影响因素众多，市