先声药业(2096.HK)深度报告：神经%2b肿瘤%2b自免三栖，产品矩阵升级%2b研发创佳绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分——先声药业深度报告先声药业（02096.HK）化学制药证券研究报告/公司深度报告2025 年 02 月 23 日评级：买入（首次）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：曹泽运执业证书编号：S0740524060002Email：caozy01@zts.com.cn分析师：穆奕杉执业证书编号：S0740524070001Email：muys@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)2,486.32流通股本(百万股)2,486.32市价(港元)7.90市值(亿港元)196流通市值(亿港元)196股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）6,3666,6406,6367,6908,654增长率 yoy%26%4%0%16%13%归母净利润（百万元）9337151,0371,1931,336增长率 yoy%-38%-23%45%15%12%每股收益（元）0.380.290.420.480.54每股现金流量0.540.064.44-0.451.37净资产收益率14%10%13%12%12%P/E19.625.517.615.313.7P/B2.62.52.11.71.5备注：股价截止自2025 年 02 月 21 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要公司多元化布局+高效 license-in 持续升级产品矩阵，新药创收占比提升+经营净利润稳健增长可预期。先声药业是成立于 1995 年的老牌 PHARMA，围绕神经、肿瘤、自免深耕多年，凭借高效的 license-in 及扎实的商业化基础，近年来收入端新药占比持续提升，在 2021-2023 年分别为 62%、65%、72%，同时合理控制成本及费用，经营利润稳定增长。公司在 2023-2024 年取得了多项后期创新药管线的重要研发及商业化进展，包括：1）注册上市层面，2023 年，新冠领域的先诺欣®附条件批准上市，2024 年，结直肠癌领域首个国产 EGFR 单抗新药恩立妥®、脑卒中领域的先必新®舌下片相继获批上市，先诺欣成为首个国内获得常规批准的口服抗新冠病毒药物，铂耐药卵巢癌领域的恩泽舒®、失眠领域的科唯可®上市申请获受理；2）医保谈判层面，恩立妥®、科赛拉®纳入 2024 年国家医保药品目录，创收主力先必新注射液则成功续约医保；3）注册临床层面，自免领域的 JAK1 抑制剂 LNK01001、IL4Rα单抗乐德奇拜单抗相继于 2023 年、2024 年完成 III 期临床研究首例患者给药。基于以上，未来公司创新药收入占比进一步提升+经营净利润稳健增长可预期。在优势领域推出潜在大单品先必新舌下片，与存量品种先必新注射液形成销售协同。2024 年 12 月依达拉奉右莰醇舌下片（商品名：先必新®舌下片）获批上市，市场前景光明，基于：1）受 DRG/DIP、床位周转等因素影响，AIS 患者呈现住院时间缩短趋势，先必新舌下片作为一种可在出院后使用的脑保护疗法，可满足日益增加的缺血性脑卒中院外治疗需求；2）公司已在 2020 年将先必新®注射液推向市场并销售多年，至今在神经内科等脑卒中对应科室已有一定市场沉淀和品牌知名度，先必新®舌下片与其采用相同的品牌名称，上市初期有望顺利推广；3）支持长期服用，除目前注册临床研究中的发病后治疗场景，有望后续开拓患者住院前和出院后复发的备药场景。自研新药管线具备差异化，进入 in+out 结合新纪元。早在 2022 年 9 月，公司以近 5亿美元总金额将自研的 Treg 偏好型 IL-2 融合蛋白 SIM0278 大中华以外地区开发和商业化的独家权益授权给 Almirall，协议总金额是彼时国内自身免疫领域临床前项目海外授权的最高纪录。公司近年来积极申请创新药在美国的临床研究，体现国际化谋略，目前公司新药管线储备多个差异化品种，涉及 T 细胞衔接器、二代 IO、合成致死、ADC 领域，而近期创新药行业中，国际大额授权与这些领域高度相关，公司新药持续创“走出去”佳绩可预期。盈利预测与投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 66.36、76.90、86.54亿元，同比增长 0%、16%、13%，实现归母净利润 10.37、11.93、13.36 亿元，同比增长 45%、15%、12%。基于可比公司估值法，公司目前市值较为低估，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新产品导入不及预期；医药商业业务受宏观环境变动影响的风险；信息滞后风险；产品渗透率不及预期的风险和市场规模测算偏差的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点本文通过阐述公司创新药收入占比行业领先，且中期内创新药管线的获批上市、医保谈判节奏证明了中期内收入规模持续创新高，叠加公司主营业务盈利能力的持续提升趋势，论证公司盈利状况中期内稳步提升的确定性。在公司产品所涉及的几大领域中，特别分析了公司特色业务神经领域中脑卒中新药行业的投资价值（患者基数大且持续扩张）和痛点（受DRG/DIP 制约），进而论述了公司布局先必新舌下片的前瞻性（面向日益提升的院外用药需求）、产品先进性（作为脑细胞保护剂少有地获得关键临床积极结果，同时作为口服制剂具备良好依从性，进而获 FDA 突破性疗法认定）。针对在研新药管线，通过分析两次公司向海外授权的交易，论述公司创新能力的先进性，且有所进步。投资逻辑财务角度，公司为神经+肿瘤+自免老牌龙头，持续通过自研+BD 引入壮大创新药管线，新药创收占比持续提升且目前已达到行业领先水平，在 2025 年公司多款创新药伴随获批上市/首次纳入医保进入兑现阶段，推动公司收入规模迈上新台阶，公司非经常项目前利润/营业总收入稳步提升，主营业务盈利能力显现提升趋势；自主创新角度，公司首次向海外药企授权自研新药即创下临床前国产自免新药 BD 总金额最高纪录，近期则通过和AbbVie 合作开创自研新药授权 MNC 纪元，目前公司在研新药涉及 TCE、二代 IO、合成致死、ADC 等多个前沿领域。盈利预测及投资评级我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 66.36、76.90、86.54 亿元，同比增长 0%、16%、13%，实现归母净利润 10.37、11.93、13.36 亿元，同比增长 45%、15%、12%。基于可比公司估值法，公司目前市值较为低估，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、多领域同步发展，老牌药企创新转型标杆.......................................................... 5二、商业化&后期品种：各板块接续良好.................................................................102.1 神经：先必新舌下片获批形成院内外协同+获 FDA BTD，失眠新药获批在即102.2 肿瘤：成熟靶点开新花，布局潜在大单品三代