解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 23 日 解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？ 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 本周债市复盘：市场的大幅调整，来自流动性悲观预期下的压力集中释放。 ⚫ 解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？ ◼ 从不相信紧到不相信松：自 2024 年 12 月适度宽松政策基调提出至今，流动性预期从过度乐观转变为过度悲观。1）近期央行操作较为克制。2）非银同业存款流失导致银行负债端压力上升，非银同业存款整改引起的资金摩擦仍在持续。 ◼ 解铃还需系铃人，资金再度持续收紧的概率在下降。 ◼ 1）目前央行或不具备缩表基础，汇率掣肘已减弱，下周一仍是税期走款日，从防风险角度来看，下周央行呵护概率提升。下周央行能否继续加大 OMO 投放对市场情绪影响较大。 ◼ 2）财政和货币或将协同发力稳增长，财政更加积极，适度宽松的货币政策难缺位。 ◼ 3）存单已提价至性价比较高水平，货币基金和理财配置存单意愿上升，或能缓解部分银行负债端压力。 ⚫ 负反馈的概率较小，流动性悲观预期修正后，短债和存单价值更确定 ◼ 债券市场的负反馈概率较小。1）本轮非银的杠杆已经降低历史低位甚至在出回购，负 carry 对杠杆资金的杀伤边际减弱，这给了市场足够的安全垫。2）存单与短债调整幅度较大，可能对机构已经具备吸引力。3）当下负债端稳定性明显高于 2022 年。 ◼ 流动性悲观预期修正后，短债和存单配置性价比更高，但长债/超长债或仍受筹码结构和交易情绪影响不悲观，但波动可能仍然较大，有利于配置盘在利率上行过程中吸筹。存单和 1 年左右的短债已具备配置性价比，但 10 年和 30 年超长期债券或仍存波动，交易和配置筹码相互博弈情绪仍强，比较有利于配置盘在利率上行过程中吸筹，但负债端不稳定的交易盘仍可能不利。 ◼ 本轮市场大波动后，机构对债券利率单边下行的预期减弱。中期来看，双降落地后，若财政扩张超预期，可能进入资金利率中枢重定位与资产配置再平衡的过程，届时如果伴随基本面的持续修复，债券市场可能会进入真正的重定价过程。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 本周债市复盘：市场的大幅调整，来自流动性悲观预期下的压力集中释放 .............................................................. 4 2. 解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？ . 5 3. 负反馈的概率较小，流动性悲观预期修正后，短债和存单价值更确定 ......................................................................... 7 4. 风险提示 ....................................................................... 8 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本周（2025/2/17-2025/2/21）国债收益率走势复盘（%） .................... 4 图 2：本周 1 个月的 FR007 利率互换快速上行，显示流动性悲观预期.................. 4 图 3：25 年 1 月非银存款延续大幅回落态势，监管整改影响持续 ......................... 5 图 4：2025 年初至今，大型商业/政策性银行净融出余额趋势下行至低于季节性水平 ............................................................................................................................ 6 图 5：截至 2 月 21 日，2025 年 2 月央行累计净回笼 15104 亿元 ....................... 6 图 6：2023 年以来至今，当汇率压力提升时，资金面往往趋紧 ............................ 7 图 7：广义基金杠杆率已接近历史下限 ................................................................. 8 表 1：近年来几轮债市回调中各期限调整幅度（单位：bps） ............................... 8 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 本周债市复盘：市场的大幅调整，来自流动性悲观预期下的压力集中释放 本周资金维持紧平衡，债市短端调整压力逐步向长端传导。1）由于资金紧平衡状态已持续了较长时间，市场机构对于适度宽松的货币政策预期逐渐下降，甚至出现了悲观情绪。2）债市调整过程中，中长期利率型纯债基金久期中枢持续压降，基金赎回压力显现，筹码结构不佳。3）在 AI 主题带动下，权益市场表现较好，带动部分投资者风险偏好回升。综合来看，本周市场调整更多由预期、筹码结构和风险偏好的变化引起，基本面修复节奏仍不快，债市资金向股市的大规模迁移也并未出现。 图 1：本周（2025/2/17-2025/2/21）国债收益率走势复盘（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2：本周 1 个月的 FR007 利率互换快速上行，显示流动性悲观预期 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.502.002.503.003.504.004.502025/1/12025/1/32025/1/52025/1/72025/1/92025/1/112025/1/132025/1/152025/1/172025/1/192025/1/212025/1/232025/1/252025/1/272025/1/292025/1/312025/2/22025/2/42025/2/62025/2/82025/2/102025/2/122025/2/142025/2/162025/2/182025/2/20利率互换:FR007:3个月 %利率互换:FR007:1个月 %