基础材料／能源行业月报：制裁扰动贸易市场，油价冲高后回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 基础材料/能源 制裁扰动贸易市场，油价冲高后回落 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 石油天然气 增持 (维持) 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 刘开伊 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 恒力石化 600346 CH 18.00 买入 中国海油 600938 CH 40.50 买入 中国海洋石油 883 HK 32.04 买入 中国石油 601857 CH 10.09 增持 中国石油股份 857 HK 8.75 增持 卫星化学 002648 CH 24.05 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 2 月 24 日│中国内地 行业月报 1 月美国加码对俄制裁引发供给担忧，关税政策影响全球石油需求预期 1 月寒潮天气致美国原油产量下滑，叠加美国对俄能源领域制裁加码，且拟对多国加征关税的影响下，国际油价先涨后跌，INE/迪拜价格较 Brent 价差显著扩大，主要系制裁引发亚洲地区供给担忧。2 月以来，中东地缘局势及俄乌冲突显现缓和迹象，2 月 21 日 WTI/Brent 期货价格较月初回落2.9%/3.0%至 70.40/74.43 美元/桶。我们认为 OPEC+协同意愿及增产计划，以及制裁和关税等贸易壁垒为 25H1 的重要边际影响因素。IEA 预计若 4 月OPEC+按计划增产，全球供应将进一步增加 43 万桶/天。油价下跌企稳后优质炼化、气头化工和具备成长能力的高分红企业或将显现配置机遇。 需求侧：北半球寒冷天气刺激燃料需求，春节出行提振中国汽油市场 据 IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计 24/25 年全球石油需求增速分别为 87/110 万桶/天（上月预测为 94/105 万桶/天）。美国方面，炼厂进入传统检修季，叠加寒冷天气提振燃料需求，成品油库存有所去化。我们认为中国仍为阶段性重要边际影响因素，1 月油轮原油及凝析油进口量同环比持续下滑，其中伊朗进口量同比下降 74%，春节出行提振汽油市场，假期企业停工停产致柴油需求萎缩，油价相对高位下油头化工盈利或承压。IEA 认为，新能源替代下中国道路燃料需求或已达峰，叠加发达国家需求增速放缓，中期来看，印度等新兴经济体将成为全球石油需求的主要增长引擎。 供给侧：制裁及关税扰动全球贸易市场，OPEC+增产计划或再推迟 据 IEA，基于 25 年 OPEC+维持额外自愿减产的假设，24/25 年全球供应增量预计为 64/160 万桶/天（上月预测为 66/180 万桶/天），25 年市场将面临41 万桶/天的供应过剩。1 月寒潮天气致部分美国原油产能关闭，叠加 OPEC对产量目标的遵守情况改善，全球供应量环比大幅下降。制裁及关税持续扰动全球贸易市场，俄罗斯主要运往中国的 ESPO 原油出口难度提升，对伊制裁或将影响山东地炼原料供应，缓冲期因素下本轮制裁尚未对供给端产生实质性影响。全球供应仍显宽松背景下，我们认为 OPEC+增产需同时满足潜在供应中断风险及石油需求预期改善，原定于 4 月的增产计划或再推迟。 看好油价下跌企稳后优质炼化、气头化工的底部配置价值 中期来看，我们认为 OPEC+减产延续下全球石油供需短期仍将显宽松，尽管供给联盟松动或导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于 60 美元/桶。结合全球供需层面分析，考虑贸易壁垒尚未产生实质性影响，我们维持 25-26 年布伦特原油均价预测为 74/75 美元/桶。伴随炼化行业偏弱下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值，推荐恒力石化，整体高油价下气头化工企业有望受益，推荐卫星化学。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，或将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。 风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。 (12)(4)41220Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料/能源 美国加码对俄制裁引发供应担忧，关税政策影响石油需求预期 1 月上旬美国原油产量受寒潮天气影响连续下滑，叠加美国加码对俄罗斯能源领域的制裁措施，以及北半球寒冷天气提振石油需求，国际油价显著上涨；而特朗普上任后宣布拟对加拿大、墨西哥等多国加征关税，影响全球经济及石油需求预期，国际油价高位回落，1 月31 日 WTI/Brent 期货价格分别收于 72.53/76.76 美元/桶，较月初上涨 1.1%/2.8%，而 INE期货/迪拜现货价格月内涨幅达 11.2%/5.3%，主要系美国对伊朗和俄罗斯的制裁引发亚洲地区供给担忧，推动迪拜等中东国家需求提升。2 月以来，伴随中东地缘局势及俄乌冲突显现缓和迹象，2 月 21 日 WTI/Brent 期货价格较月初回落 2.9%/3.0%至 70.40/74.43 美元/桶。 图表1： 国际原油价格 图表2： INE 期货、迪拜现货价格与 Brent 期货价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 据 IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计 2024/2025 年全球石油需求增速分别为 87/110 万桶/天（上月预测为 94/105 万桶/天）。供给端基于 OPEC+2025 年仍维持额外自愿减产的假设，2024/2025 年全球供应增量预计为 64/160 万桶/天（上月预测为66/180 万桶/天）。 鉴于非 OPEC+国家供应增长强劲，以及全球需求增速放缓，25 年全球石油供应依旧充足。若 OPEC+在 2025 年继续维持额外自愿减产，同时不考虑俄罗斯和伊朗等国家面临的潜在制裁措施，2025 年供应预计过剩约 41 万桶/天（上月预测为 70 万桶/天），过剩压力有所缓解主要系 1 月 OPEC+对产量目标的遵守情况有所改善。另一方面，EIA 本月上调了全球供应预期，预计 25Q1 将出现 0.5 百万桶/天的供应短缺（与上月预测一致），而 25Q2-25Q4将逐步出现 0.5/0.7/1.1 百万桶/天的供应过剩（上月预测为 0.3/0.4/0.8 百万桶/天）。 图表3： IEA 全球石油供需平衡测算 图表4： EIA 全球石油供需平衡测