关税专题研究(一)，回顾：特朗普关税1.0的经济与资产影响

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 回顾：特朗普关税 1.0 的经济与资产影响 [Table_Title2] ——关税专题研究（一） [Table_Summary] 投资要点: ► 关税 1.0 时期，实际税率上升几何？ 2017 年至 2020 年，美国进口商品的平均关税税率从 1.38%升至2.58%，累计上升了 1.20 个百分点。其中，从中国进口商品的平均税率由 2017 年的 2.57%上升至 2020 年的 9.37%，增加了 6.8 个百分点；对来自中国以外国家商品的关税税率仅上升了 0.17 个百分点。 ► 关税 1.0 时期对经济的影响 中美贸易：从双边贸易数据的趋势和结构来看，2019 年加征关税之后，中国对美出口及美国自中国进口均出现了较为明显的下降。 受转口和转运等因素影响，2023 年美国统计的自中国进口额占中国总出口的比重为 12.6%。美国对中国关税的直接影响或弱于 2018 年，但需警惕美国对第三国加征关税对中国出口产生的外溢影响。 美国通胀：特朗普关税 1.0 时期，虽然进口关税大幅上升，但是美国物价和通胀却没有出现明显升温。我们认为原因主要有两个：一是市场竞争激烈，出口商较难向美国居民转移关税成本；二是美元的大幅升值抵消了关税上升的影响。 美国财政：特朗普政府希望通过关税来弥补美国财政收入。参考历史数据，美国进口商品的平均税率每增加一个百分点，关税收入占 GDP的比重上升约 0.13 个百分点。特朗普政府需将平均关税税率上调约1.6 个百分点，才能在保持财政收入占 GDP 比重不变的同时，兑现其竞选时的减税承诺。 ► 关税 1.0 时期的大类资产表现 美元：美元的走势受到关税与美联储利率政策双重因素影响，其中关税影响更强，美元指数持续上涨直至 2020 年初。 人民币汇率：美国对华加征关税后，人民币汇率同步贬值，直至贸易协定达成后，才逐步由贬转升。 美股：受减税政策和制造业回流利好推动，美国三大股指呈现牛市行情。但在关税加征升级阶段，美股均出现了小幅回调。 美债:美债利率走势则更多跟随美联储货币政策变化，先升后降。 A 股：关税税率大幅上升后，国内股市出现明显回落。相对，当中美关税争端进入暂时缓和期时，A 股则会出现一定幅度的反弹。 中债：中债利率整体呈现下行趋势。在中美达成初步协议之前，国内债市与股市之间的“股债跷跷板效应”表现得较为明显。 黄金：关税贸易争端下，黄金避险需求上升。但是 2018 年美联储加息也对金价形成了一定抑制。随着 2019 年美联储加息接近尾声，金价才逐步进入上升通道。 基础金属：关税和贸易摩擦抑制了全球市场对于基础有色金属需求，相关商品价格出现下跌。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 评级及分析师信息 [Table_Author] 大类资产首席分析师：孙 付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系人：杜树楷 邮箱: dusk@hx168.com.cn 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 10 日 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 正文目录 1. 关税 1.0 时期，实际税率上升几何？........................................................................................................... 3 1.1. 美国与中国的关税争端 ............................................................................................................................ 3 1.2. 美国与其他国家的关税争端 ..................................................................................................................... 6 2. 关税 1.0 时期对经济的影响......................................................................................................................... 8 2.1. 中国对美直接出口的变化......................................................................................................................... 8 2.2. 加征关税≠美国通胀上升........................................................................................................................10 2.3. 关税对美国财政收入的影响 ....................................................................................................................13 3. 关税 1.0 时期的大类资产表现 ....................................................................................................................14 4. 风险提示 ...................................................................................................................................................16 图表目录 图 1 关税 1.0 时期，中美关税贸易争端发展过程（%） .................................................................................. 5 图 2 美国对中国进口商品关税税率变化 (%) .................................................................................................. 5 图 3 需缴纳关税的商品占比上升了约 20 个百分点(%) ......