供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾解读，积极信号，扩内需、反内卷

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾解读积极信号：扩内需、反内卷 策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001事项：国务院总理李强 2 月 10 日主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，审议通过《2025 年稳外资行动方案》，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，讨论《中华人民共和国国家发展规划法（草案）》。会议指出，提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。解读： 经济之思：关注化解重点产业结构矛盾对市场基本面的改善在经济周期和风格因子的匹配中，银行代表的红利具有逆周期属性，人工智能代表的科技具有脱敏周期属性。（1）早周期+抗周期行业组合：科技高成长独立逻辑（本轮 TMT 为主）和价格脱敏，大盘红利对价格指标脱敏甚至对抗价格低迷；（2）晚周期+强周期行业组合：同步或稍领先，对宏观量、价指标敏感板块集中了传统的顺周期（钢铁、煤炭、建材等），根据历史归纳出一个反事实的结论是强周期≠早周期，因此地产链过去几年里只有博弈政策的短线炒作没有中长期机会，上游有色的阶段性行情也主要是供给约束而非需求提振；（3）量/价中周期组合：中下的制造和消费在经济拐点半年内反应完毕，和经济周期有一定程度脱钩（跟量的指标脱敏，跟价的指标对抗）。过去数年间市场风格站在低估值、高股息与科技成长主线中来回轮动，本质都是关注对国内经济周期的“脱敏”方向。图1：科技板块在经济周期中最先反应，且对价格低迷脱敏图2：DeepSeek 供应商指数过去一年多股价走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2020 年以来，在流动性不断释放、资金成本不断降低的过程中市场难有起色，代表需求的利润和价格一波三折，主要原因还是在部分特定产业形成了结构性难题，流动性堆积成为堰塞湖。代表需求端的财政、产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2出、融资等周期在过去五年间趋势走弱，而唯有代表供给端的资本开支周期触底反弹、一路向上，流动性并没有转为实际需求，甚至在部分领域造成供需格局的错配。2015 以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，但资本开支周期独立上行。2021 年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。按照上一轮供需两侧发力经验，流动性的投放是先行政策，而产能利用率的改善才能真正提振利润、摆脱价格低迷难题的“治本”之策。图3：从供需双方回归常态到供需走势存在差异图4：流动性的投放对供给的刺激强于需求，产能提质增效才有助于利润改善资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从供给侧角度，优化产业供需结构有助于盈利改善。在 2015 年底开启的供给侧结构性改革中，虽然工业产能利用率随着产能去化进程而下降，但产能去化后的供给结构改善又促进了新一轮的产能扩张，企业的利润表现得以提振。当下，产能扩张带来的竞争内卷导致了价格、消费低迷的现象，新一轮供给结构优化或将成为供需格局改善的长期因素。2024 年 9 月下旬重要会议中提到，商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”；2024 年 10 月 14 日，中国光伏行业协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，提出优化产能布局与价格机制。上述变化都说明从产业端供给侧予以优化，对于企业利润回升有重要的信号意义，也带动起当时电新板块的行情催化。以国民经济行业分类中的制造业为例，产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成一轮完整的周期循环。起初是疫情暴发（2020.3-2020.12），全球产业遇冷，产能受限但利用率高，盈利不稳导致资本杠杆扩张不足。随后进入恢复阶段（2021.3-2022.3），中国经济产能快速恢复，满足全球需求，产能利用率见顶回落，资本开支和负债上行。接着是优化提振阶段（2022.6-2023.3），产能利用率下滑，加杠杆后劲不足。最后，在修复重启阶段（2023.6-2024.6），政策促进经济回暖，产能利用率修复，杠杆运用更谨慎，负债收敛。短周期（如一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。当资本开支扩张且产能利用率同步走高时，表明行业看好未来盈利并拓展能力，同时短期需求有扩容空间，且需求侧提升幅度较供给端更充分。图5：供给侧结构性改革改革带来工业企业利润实质性回暖的经验图6：制造业新一轮产能&杠杆周期复盘请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理本轮国内价格低迷的诱因在于产能的持续扩张而非需求不足，产能结构优化、技术进步等供给侧变化是破局手段。2015 年 11 月 10 日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上讲话，首次提出“供给侧结构性改革”。推进供给侧结构性改革，是我国产业升级、优化供给的重要战略部署，也是解决供需结构性错位的必然要求。在供给侧结构性改革的引领下，产能去化与结构优化成为新一轮供需平衡的着力点，为当下情形提供可借鉴的经验。现阶段，传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。在这一轮产能周期中，需求的低位运转难以匹配供给的大幅扩张，供需错配下价格和利润长期表现低迷，本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。从全球主要经济体长（技术）、中（产能）、短（库存）周期的对比来看，国内在长周期和短周期都有领先，中周期和发达市场相比有提升空间。虽然 PPI 同比低迷但 CPI 同比已有回暖，考虑工业产成品存货同比，国内库存周期位置还要好于欧美等国；长周期角度虽然海外 OpenAI 开启了人工智能的周期，但国内DeepSeek 等企业算力平替和技术突围后来居上，同时考虑其他新兴产业多点开花，用更广义的 TFP/GDP 来衡量长周期技术贡献，也明显较欧美日拉开差距；在中周期角度，虽然国内上市公司中实体企业资本开支近半年已有克制、产能利用率也有提振，但是和欧美日相比仍有差距，也是本次政策着力解决疏导的堵点和难点。图7：本轮周期新兴产业的产能利用率较传统行业回落更多图8：库存、产能和技术定位的全球短、中、长周期资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所绘制；注：横轴表示各经济体库存周期和上轮相比所处位置，纵轴表示工业产能利用率，面积表示彭博预测 2024 年的全要素生产率对 GDP 贡献，实心为+，空心为- 产能之辨：海外所谓“补贴倾销”和“内卷型”行业的挑战制造业扩张是客观发展规律，更加聚焦结构的升级而非持续扩张新产业产能。从公允角度出发，国内财政对工业部门的补贴水平并没有海外别有用心机构所渲染的夸张程度。单独从