非银金融行业深度报告：“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之二—投石问路，海外一流投行的发展轨迹

证券研究报告·行业深度报告·非银金融 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 非银金融行业深度报告 “破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之二—投石问路，海外一流投行的发展轨迹 2025 年 02 月 11 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 证券分析师 武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxs@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之一——海外证券市场的发展逻辑与路径》 2025-02-10 《保险业开展黄金投资试点；资本市场着力做好金融“五篇大文章”》 2025-02-09 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有优势。高盛作为顶级国际投行，2012-2023 年主营业务收入占美国证券行业总收入 10%以上，税前利润占行业比重达 40%以上，即便是金融危机后杠杆率下降，高盛 ROE 中枢仍能达到 10%左右。稳定且具有优势的 ROE 来源于公司投行和机构业务的双轮驱动，公司持续建立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大机构投资者，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用，此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。此外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构调整也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。 ◼ 野村证券：坚持国际化战略。野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。公司业务结构多元化，收入来源均衡，尤其是佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。野村证券之所以能够保持市场龙头地位，一方面是由于公司拥有日本最大规模的零售机构网络，同时公司具有很强的内部系统能力，能有效进行客户管理；另一方面是由于公司一直坚持走国际化战略，业务范围涉及亚太(APAC)，EMEA（欧洲、中东和非洲）和美洲。 ◼ 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势。摩根士丹利通过三次多元化并购迅速补齐业务短板，夯实财富管理领先地位：1）1997 年，与专为零售业服务的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。2）合并花旗美邦，融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，迈进全球财富管理第一梯队。3）收购折扣经纪商 E-Trade，获得 E-Trade 的所有客户账户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理全业务链条。公司坚持“把客户放在第一位”的核心价值观，全面围绕客户需求进行业务布局和战略转型。客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。 ◼ 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位。嘉信理财是世界最大的互联网理财交易公司。成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，中期敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台，陆续推出基金超市和投顾服务。2000 年开展多维度并购：1）拓展业务线：收购美国信托、401(k)和 OXPS，拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；2）提高服务能力：收购 Windward、Motif 的技术和知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规模：并购 TD Ameritrade、USAA等同行机构，减少了外部竞争。 ◼ 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振。2023 年收购瑞信后，瑞银将管理 5 万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。瑞银此前也经历过多次并购重组，通过国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入，包括：2001 年收购惠普公司，落子美国市场；2003 年始，先后收购美国、英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005 年，登陆中国市场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银的国际化程度迅速提高，全球范围的高净值客户也进一步增加。瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司”（One-firm）战略。 ◼ 风险提示：1）资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；2）日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑。 -11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2024/2/192024/6/172024/10/142025/2/10非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 31 内容目录 1. 内生增长，改革创新做大版图 .......................................................................................................... 5 1.1. 高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强............................................................................. 5 1.1.1. 投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有优势...................................................... 7 1.1.2. 以客户需求为核心........................................................................................................... 8 1.2. 野村证券：坚持国际化战略..................................................................................................... 9 2. 多元化并购快速拓展业务版图 ........................................................................................................ 12 2.1. 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势........................................................... 12 2.1.1. 三次并购夯实财富管理领导地位................................................................................. 14 2.1.2. 坚持“把客户放在第一位