养老备忘录系列（七）：落魄的模范：智利养老金体系改革的简要回顾

养老备忘录系列（七）： 落魄的模范：智利养老金体系改革的简要回顾 行业点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 前瞻性产业研究 2025 年 2 月 10 日 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 郝博韬 投资咨询资格编号 S1060521110001 HAOBOTAO973@pingan.com.cn 石艺 投资咨询资格编号 S1060524070003 SHIYI262@pingan.com.cn 1 月 30 日，智利国会批准了智利政府对养老金体系改革的提案。借此机会，我们对智利养老金体系的发展历史和现状进行了回顾，并探讨了其借鉴意义。 平安观点：  当前智利养老保险体系的运作及本轮改革内容 智利的养老金体系为完全积累制，主要包括两个部分：一般养老金和通用保障养老金（PGU）。其中，一般养老金完全由职工缴纳，由养老金管理机构（AFP）管理并发放；PGU 则是财政支持的老年贫困补贴。 本轮养老金改革主要包括三个部分：第一，新增雇主缴款。目前，智利的养老金完全由职工个人缴费，缴费率为职工工资的 10%。本轮改革中，企业将承担新的缴费义务，缴费比例为工人工资的 8.5%。其中，4.5%纳入职工个人账户，2.5%纳入残疾和生存保险（SIS）以及女性补偿；1.5%纳入保护金（一种用于改善当前养老金水平的临时性工具）。 第二，提升 PGU 的待遇水平。PGU 是一个由国家财政资助、低保性质的养老金，主要适用于贫困老年人[1]。目前，PGU 的额度为 21.4 万智利比索（约 222 美元），改革后将提升至 25 万智利比索（约 260 美元）左右[2]。 第三，保留现有的 AFP，但放开竞争，以强化竞争、提升养老金管理效率。具体而言，每 2 年，智利将随机选取 AFP 的 10%的客户进行重新招标。各家 AFP 机构重新报价佣金费率，价低者得。  20 世纪的模范：智利的完全积累制养老金曾备受赞誉 智利是全球首个以完全积累制养老金替代现收现付制养老金的国家。智利的养老金体系始于 20世纪 20 年代。当时，智利引入了现收现付制养老金，为工人提供生活保障。然而，由于缴款与待遇之间的联系不够紧密，工人们通常只缴纳最低缴款，养老金系统资金不足，运行出现了较多困难。20世纪 80 年代，在奥古斯托·皮诺切特（Augusto Pinochet）的军政府领导下，智利的现收现付制养老金被改为完全积累制。对于所有智利的企业而言，雇主必须将职工的部分收入缴纳给养老金系统。缴纳的资金由数个养老金管理机构（AFP）负责投资管理，并在职工退休后发放给他们。 智利的改革曾备受赞誉，并引发大量中东欧及拉丁美洲国家效仿。20世纪80 年代智利的养老金改革，被认为能够降低政府在养老事务方面的财政压力、提升整个养老金系统的运行效率，并通过投资私人储蓄、带动当地资本市场的发展。当时，世界银行、经合组织等均对智利的养老金改革大加赞赏[3],[4]。大量中东欧及拉丁美洲国家也开始效仿智利的模式，放弃现收现付制系统、引入个人账户制[5]。一时之间，智利成为养老金的“模范”。  21 世纪的落魄：养老金替代率过低，未能发挥出养老保障效果 经历数十年的运行，智利完全积累制养老金的弊病不断暴露。此前效仿智利进行改革的国家也大多走了回头路，完全积累制的适用性正面临挑战。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前瞻性产业研究·行业点评 2/ 5 80 年代智利养老金改革的主要动力，是减轻政府在养老问题上的责任，提升养老系统运营效率。然而，智利的实践结果表明，完全积累制的养老金远非当初所预期的那样完美。最为重要的问题是，作为国家养老保险体系，智利的养老金待遇水平整体过低。2022 年，智利退休人员中，72%的人养老金待遇水平低于最低工资水平，25%的人养老金待遇水平低于贫困线[6]。根据 OECD 的预测，到 2060 年，智利养老金替代率将仅在 30%上下，几乎在 OECD 国家中垫底[7]。同时，逆向再分配广泛存在。许多职工只能缴纳最低缴费，复利效应下导致了老年贫富差距扩大；还有人无法缴足法定最低缴费年限，不能领取养老金，相当于为他人做了嫁衣[8]。 此外，由现收现付制向完全积累制转型的成本也十分高昂，许多效仿智利进行改革的国家，又走上了回头路。智利的改革是在军政府的强压下推行的，而中东欧国家和其他拉美国家（如阿根廷）进行改革时，已经没有了相应的条件，改革成本必须由财政承担。2008 年次贷危机爆发，大量中东欧及南美国家财政几近破产，无力再继续负担转型的成本。受此影响，部分国家降低了养老金体系中个人账户的缴费率（如波兰、爱沙尼亚等）；另一些国家则完全放弃了个人账户，重回现收现付制的怀抱（如匈牙利、阿根廷等）[9]。 图表1 OECD 预测的各国 2060 年养老金替代率（%） 资料来源：OECD via IMF[7]，平安证券研究所  智利的养老金问题，实际是完全积累制的固有劣势 长期以来，智利的养老金替代率过低的问题，被认为由四方面因素导致：第一，法定缴费率较低。在 20 世纪 80 年代改革时，智利政府为了鼓励工人从现收现付制系统过渡到完全积累制系统，选择将缴费率设定在相对较低的水平，仅占工资收入的 10%。同时，雇主无需再额外缴费。此后，智利养老金缴费率虽然有所上调，但幅度十分有限。 第二，实际缴费率更低。由于智利的经济发展水平有限，居民的工作稳定性不高，自雇人士和灵活就业人士很容易出现断缴。OECD 研究认为，到 2020 年时，智利男性缴纳养老金的概率只有 60%，女性则仅有 50%[7]。 第三，投资收益率有限。长期以来，AFP 作为养老金投资管理机构，一直存在两点诟病：投资收益率偏低（虽然考虑到智利经济增速的低迷，收益率低不能完全归咎于 AFP），以及管理费用高昂。居民在缴纳养老金时，还需要再额外缴纳工资收入的 1.5%作为管理费用。这导致近十年来智利持续发生大规模的“放弃 AFP 运动（No+AFP）”[10]。 第四，人口变化导致养老金投资的实际回报率下降。此外，由于智利人均预期寿命的增长，在完全积累制的模式下，居民每月能够领取的养老金数额实际下降（通行的养老金领取方案是账户余额，除以按预期寿命计算的可领取月数）。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前瞻性产业研究·行业点评 3/ 5 图表2 OECD 总结的智利居民缴费概率 资料来源：Superintendencia de Pensiones via IMF[7]，平安证券研究所 实际上，智利养老金的问题是完全积累制的固有劣势：与现收现付制相比，完全积累制没有风险共担机制，缺乏正向的收入再分配共功能。低收入者、非正规就业者无法从高收入者那里获得转移支付，在不完善的资本市场中，