2025信用月报之二：2月信用，加力做陡曲线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2 月信用，加力做陡曲线 [Table_Title2] 2025 信用月报之二 [Table_Summary] 1 月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱。1 月第 2-4 周，城投债周度 TKN成交占比处于 60%-70%的较低水平。背后原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1 月理财规模环比下降 2670 亿元，导致信用债配置需求减弱。 经过 1 月行情走势，信用债呈现两个特点，一是信用利差仍有性价比，2025 年 1 月 27 日相比 2024 年 8 月 5 日，各品种信用利差均有一定压缩空间。二是收益率曲线极致平坦化，短久期品种票息性价比明显上升。截至 1 月 27 日，信用债 1 年以内收益率 2%-2.2%区间余额达 3.51 万亿元，1-3 年收益率 2%-2.2%区间余额达 4.36万亿元，占比在 35%-36%；1 年以内收益率 2.2%-2.4%区间余额为1.61 万亿元，1-3 年收益率 2.2%-2.4%区间余额为 1.83 万亿元，可选空间明显大于其他期限。 进入 2 月，信用债可能面临比 1 月更有利的环境，有三个因素，一是 2 月资金面大概率缓和；二是居民在春节假期后将富余现金再次购买理财，带动理财规模回升，有助于信用债行情启动；三是信用债短久期品种票息性价比上升，可选范围较大，也有助于机构在规避久期风险前提下布局信用债。 因此，2 月信用债适合加力做陡收益率曲线，尤其是城投债短久期下沉。从量的角度，当前 2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政级别可以供各种风险偏好的机构挑选。截至 1 月 27 日，对于 1 年以内城投公募债，江苏、天津、重庆、湖北和山东收益率区间 2.2%-2.4%余额均超过 450 亿元。对于 1-3 年城投公募债，江苏、天津和山东收益率区间 2.2%-2.4%余额在 500-700 亿元左右，天津、湖南、江苏、山东和广东收益率区间 2.4%-2.6%余额在 140-190 亿元左右。 银行资本债方面，收益率曲线走平，3 年及以内中短久期品种性价比回升。与 2024 年底相比，3 年及以内银行资本债收益率大幅上行，5 年以上品种则小幅下行，收益率曲线走平，中短久期性价比上升。不过，当前大行资本债收益率偏低，对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至 2025年1 月27 日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债收益率均在2.1%以上，与 2024 年 8 月 5 日相比，1-2Y AA-利差距离低点还有 20-40bp 的空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 02 月 06 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 2 月信用债配置力量或增强，短久期下沉城投债 .................................................. 3 2. 城投债：低评级和区县级净融资仍为负，买盘情绪弱 .............................................. 7 3. 产业债：央企供给长久期个券，收益率走势分化................................................. 10 4. 短久期银行资本债性价比回升 ................................................................ 13 4.1 短久期银行资本债收益率上行，中长端和低等级相对平稳........................................... 13 4.2 短久期银行资本债性价比回升 ................................................................. 16 5. 风险提示 ................................................................................. 18 图表目录 图 1：2020-2025 年，银行理财规模月度变动（万亿元） ...............................................................................................................3 图 2：截至 2025 年 1 月 27 日，信用债各品种收益率分布..............................................................................................................4 图 3：二级资本债月度发行净融资......................................................................................................................................................... 14 图 4：银行永续债月度发行净融资......................................................................................................................................................... 14 图 5：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂 ....................................................................................................................................... 16 表 1：2025 年 1 月 27 日相比 2024 年 8 月 5 日，各品种信用利差均有一定压缩空间................................