转债信用风波应对指南-华西证券

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 转债信用风波应对指南 [Table_Title2] [Table_Summary] 时至 2025 年 6 月，转债市场再度来到关键阶段——转债信用事件的高发节点。去年 5 月末突发的信用风波历历在目，一年之后的当下，广大投资者的转债参与思路依然不可避免受其影响。基于此，本文将重点回顾 2024 年转债信用风波的前因后果，并试图从中寻找出应对方案。 ►以史为鉴，重温 2024 年信用风波 自 2024 年 5 月中下旬起，问询函等弱资质个券信用事件集中出现，转债信用风波开始酝酿，随后 6 月中下旬转债市场先后遭遇光伏卖出及评级集中下调的冲击，信用风波大规模蔓延，7 月广汇转债退市以及 8 月岭南转债违约则进一步延长了信用冲击。 总体来看，2024 年信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次。相比于转债绝对价格直观的冲击，弱资质个券的定价锚进入缺失状态，更加使得投资者迷茫。 ►信用风波的本质及启示 信用风波的诱因：2024 年二、三季度转债市场趋弱，表观来看是因为信用风险冲击，更深层次其实还是正股表现较弱所致。我们回顾了近几年的信用事件以及市场反应之后发现，权益市场行情较强时，独立信用事件通常只会影响风险暴露的个券本身。而当权益行情预期趋弱时，由于转债投资者本身风险偏好较低，一旦出现信用事件，股债环境恶化导致的“固收-”担忧会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。同时，担忧情绪很大程度上是由理财等资管产品的委托机构承载，面对个券风险事件，常见的选择并不是将问题券出库，而是赎回资管产品，这也是为何转债的负反馈往往是无差别的估值压缩。 除此之外，转债市场信用风波久久未能平息，亦有其他底层原因，如发行人基本面趋弱&监管趋严、转债市场结构性“老龄化”、机构过度担忧导致裹挟式出库等。 站在当下，转债信用风险的应对思路与往年有所区别。最主要的前提是，权益市场出现持续大幅下跌的可能性较前两年明显下降。随之而来的是，交易类退市风险显著下滑。同时，随着 2024 年风险个券的落地，以及 924 行情转股推动，2025 年到期个券的偿还压力也弱于去年。因此，今年如果出现了局部信用问题引发的非理性低价券估值波动，我们的建议从去年的坚决规避，调整为可以适当挖掘来自于错误定价的修复机会。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 17 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 以史为鉴，重温 2024 年信用风波 ................................................................ 3 1.1. 信用风波七大重要事件回顾 ................................................................... 3 1.2. 信用风波的疤痕效应 ........................................................................ 10 2. 信用风波的本质及启示 ........................................................................ 12 3. 风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图 1：2024 年转债市场信用风波回顾 ......................................................................................................................................................3 图 2：2024 年 4 月 12 日退市新规发布之后两个交易日，转债内部调整剧烈.............................................................................4 图 3：国九条深刻影响了小盘品种的投资价值......................................................................................................................................4 图 4：尽管转债整体保持着相较正股的韧性，但仍有大面积个券遭遇冲击的时刻...................................................................5 图 5：直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出.............................................................................................................................6 图 6：光伏转债机构持仓占比较高............................................................................................................................................................7 图 7：2024 年 6 月评级下调的转债只数远超往年 ................................................................................................................................7 图 8：2024 年评级下调的转债跌幅超过往年 .........................................................................................................................................7 图 9：山鹰转债发行人存在较强意愿解决偿债压力....................................................................