振华股份(603067)深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链一体化

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 02 月 05 日 振华股份 (603067) ——深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链一体化 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链运营。公司成立最早可追溯至上世纪 60年代，后经公司改制、业务扩张及收购整合等过程逐步发展成为如今具有 25 万吨重铬酸钠产能（折算后）的铬盐一体化企业。2020 年后，公司向细分领域进发，开发生产高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿等铬盐精细产品，建设金属铬及铬合金生产线，同时投建氯化铬等铬系材料用于长时储能液流电池产品，在原有产品矩阵基础上，延长产业链，提升现有产品品质，拓展毛利率更高的产品品类，新增长曲线布局清晰 ⚫ 高温合金在军用及民用领域需求旺盛，金属铬有效需求有望得到提振。铬盐下游前四大需求来源为鞣革、表面处理、耐火材料及铬金属、颜料及染料。2024 年铬盐的需求结构出现调整，下游军工及航天航空等领域对铬合金的需求增长，为铬盐需求带来增量。据测算，我国未来 10 年仅在军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机领域的高温合金需求量接近 47 万吨，按照 1 吨高温合金需要约 0.2 吨左右金属铬计算，铬新增需求量约为 9.4万吨。除此之外，高温合金在机械、汽车、石油化工及核电等其他领域另外存在增长，市场持续增长的动力充沛，金属铬有效需求有望获得提振。我国现有规划金属铬新增产能约2.85 万吨，若均投产并达产，对重铬酸钠需求增量约为 10 万吨/年。 ⚫ 传统铬盐下游应用需求稳定，整体抗周期性较强。传统铬盐下游应用领域分散，主要需求领域鞣革、电镀和颜料整体需求表现此消彼长，市场保稳向好。1）鞣革：2023 年我国皮革主体行业重点企业完成销售收入近 8300 亿元，同比下降 5.4%，皮革行业需求承压；2）电镀：根据中商产业研究院分析，中国电镀市场规模在 2021-2023 年分别约为1681.6/1752.7/1822.9 亿元，呈现稳步增长趋势；3）铬系颜料：主要包括铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等，颜料下游三大应用领域油墨、涂料和塑料均保持稳步增长。 ⚫ 新型储能市场体量巨大，铁铬液流电池竞争优势明显。根据《储能产业研究白皮书 2023》预测，2023-2027 年新型储能累计规模复合年均增长率为 49.3%，理想场景下 2023-2027年复合年均增长率为 60.3%。铁铬液流储能电池具备长循环寿命、高安全性、低度电成本等优势，根据国家电投预测，“十四五”末，6 小时铁铬液流储能系统价格可降至 1,500 元/kWh，2023 年-2027 年铁铬液流电池累计装机规模将达到 7.9GW，其中预计2024-2027 年新增装机将分别为 0.3/1/2.5/4GW，铁铬液流电池商业化前景积极向好。 ⚫ 盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年归母净利润 4.97、5.75、7.13 亿元，对应 PE估值分别为 13/11/9 倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物，行业平均 2024-26年 PE 估值为 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1) 下游需求不达预期；2) 新项目进展不及预期；3) 行业有新进入者，竞争格局恶化；公司于 2025 年 1 月发布《关于公司总经理收到立案告知书的公告》，特别提示关注。 市场数据： 2025 年 01 月 27 日 收盘价（元） 12.79 一年内最高/最低（元） 14.41/6.83 市净率 2.1 股息率%（分红/股价） 1.43 流通 A 股市值（百万元） 6,510 上证指数/深证成指 3,250.60/10,156.07 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.98 资产负债率% 36.53 总股本/流通 A 股（百万） 509/509 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,699 2,994 3,951 4,387 4,700 同比增长率（%） 4.7 8.8 6.8 11.0 7.1 归母净利润（百万元） 371 364 497 575 713 同比增长率（%） -11.1 26.0 33.9 15.7 24.1 每股收益（元/股） 0.74 0.72 0.98 1.13 1.40 毛利率（%） 24.6 25.5 26.9 26.5 28.2 ROE（%） 13.2 11.9 15.1 14.8 15.5 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-2902-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31-50%0%50%100%(收益率)振华股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司主营铬盐系列产品的制造与销售，2020 年后，公司铬盐产品向细分领域进发，实现铬盐产品全产业链一体化运营。预计公司 2024-2026 年归母净利润 4.97、5.75、7.13 亿元，对应 PE 估值分别为 13/11/9 倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物，行业平均 2024-26 年 PE 估值为 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1） 营收规模假设：铬的氧化物预计 2024-2026 年企稳后维持稳定增长，销量分别实现-7%、5%、4%的增速，营业收入分别实现-6%、0%、4%的增速；铬盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素 K 等）企稳为主，预计 2024-2026 年销量分别实现-3%、0%、0%增速，营收分别实现-22%、0%、0%增速；超细氢氧化铝持续放量，预计 2024-2026 年销量分别实现 14%、44%、38%增速，营业收入分别实现 11%、41%、38%增速。 2） 盈利能力假设：铬的氧化物随规模企稳提升，预计 2024-2026 年毛利率稳定回暖，分别实现 32%、32%、35%；铬盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素K 等）毛利率企稳复苏，预计 2024-2026 年毛利率分别实现 18%、20%、21%；氢氧化铝价格高位小幅回落，超细氢氧化铝业务毛利率预计 2024-2026 年分别实现 34%、32%、32%。 有别于大众的认识 市场担心公司 25 年业务增量有限，